與唐師同為四川人的蘇軾icon，亦是我最仰慕的人。東坡居士生于四川眉州眉山，一生志趣高潔、守正不阿，性情卻又溫潤(rùn)如玉、豁達(dá)豪邁。21歲順長(zhǎng)江出蜀，一生顛沛流離，“問(wèn)汝平生功業(yè)，黃州惠州儋州”，66歲仙歸常州。他自己的一生歷程的評(píng)價(jià)是：“人生如逆旅，我亦是行人?！?/span>千年之后，小迷弟林語(yǔ)堂，在親撰的《蘇東坡轉(zhuǎn)》中這樣評(píng)價(jià)：“東坡這樣富有創(chuàng)造力，這樣守正不阿，這樣放任不羈，這樣另人萬(wàn)分傾倒而又望塵莫及的高士，有他的作品擺在書(shū)架上，就令人覺(jué)得有了豐富的精神食糧?！?/span>東坡出生地眉山往北約100公里處，就是唐師的故鄉(xiāng)：成都。唐師對(duì)外有限的個(gè)人介紹披露，唐師早年事業(yè)單位辭職，后投機(jī)期權(quán)失敗，繼而下海經(jīng)商，后來(lái)投資悟道成為一名“巴神堂的小嘍啰”（唐師自謙語(yǔ)），主業(yè)投資，成績(jī)斐然；副業(yè)著書(shū)立說(shuō)，快意文字。更奇的是，識(shí)文而讀人（前后《手財(cái)》、一二《實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》、《巴芒演義》、網(wǎng)上百萬(wàn)字文章六六均一一拜讀），唐師與蘇東坡，同為“川娃子”的兩人，竟有驚人的相似內(nèi)核，同樣的婉轉(zhuǎn)曲折，同樣的守正不阿，同樣的人生豪邁，亦是同樣的志趣高潔：“不羨千金買(mǎi)歌舞，一篇珠玉是生涯?！?/span>六六寫(xiě)本文的時(shí)候，立意以蘇軾詩(shī)文起承轉(zhuǎn)合來(lái)作題，突然發(fā)現(xiàn)唐書(shū)房的簽名檔早已用了蘇東坡的詩(shī)詞，原來(lái)我和唐朝icon有同樣的仰慕對(duì)象啊。一個(gè)人的價(jià)值觀和格局，是其事業(yè)的基石，亦是天花板。唐師在投資上有如此成就，雖未像巴芒一樣富可敵國(guó)開(kāi)山立派，但也做到普通人的“立業(yè)、立言”：已經(jīng)不是普通人了。通讀《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)第二輯》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)2）及唐師既往文字，流暢的文筆，守正的投資價(jià)值觀，以及瀟灑快意的機(jī)鋒，恰似東坡高論：“一點(diǎn)浩然氣，千里快哉風(fēng)”。注：儋州東坡書(shū)院，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)接下來(lái)我們蘇詞相伴，穿越百年，透過(guò)痛快淋漓的文字，尋找證券價(jià)值投資正大堅(jiān)直的浩然之氣。有人銜玉而生，而有的物種出生時(shí)卻帶滿了刺——比如刺猬。但是，不要?dú)怵H，即便是渾身是刺，一樣有人深愛(ài)著你。格雷厄姆、巴菲特出生時(shí)既未含玉，也未帶刺，just common boys。格雷厄姆少年時(shí)代即展露出超越同齡人的數(shù)學(xué)天賦，但也僅此而已，生活捉襟見(jiàn)肘，入學(xué)哥倫比亞大學(xué)卻被誤錄耽誤一年。畢業(yè)入進(jìn)入華爾街擔(dān)任“統(tǒng)計(jì)員”，對(duì)股票的認(rèn)知基本上是投機(jī)性質(zhì)。少年巴菲特在拜入“格神堂”之前，在股市投資方面像你我一樣也是個(gè)“看圖派”，期間鼓搗一些小生意但投資未顯示出超常的天賦，用他姐姐的話講：“他脾氣很好，很安靜，當(dāng)時(shí)還很難覺(jué)察出他是個(gè)天才?！?/span>幸運(yùn)的是，格雷厄姆、巴菲特皆很快悟道，分別成立自己的基金，并在實(shí)踐中將“證券價(jià)值投資”理念開(kāi)花結(jié)果、發(fā)揚(yáng)光大，財(cái)富伴隨著復(fù)利效應(yīng)而被富可敵國(guó)。巴菲特孩提時(shí)代，立志“在30歲前成為百萬(wàn)富翁”，在其追隨格雷厄姆踏入投資之路時(shí)，才有靠譜的路徑去實(shí)現(xiàn)它。從天子近臣、皇帝秘書(shū)，到被貶謫黃州，蘇軾輾轉(zhuǎn)反側(cè)，孤影自憐，“驚起卻回頭，有恨無(wú)人省，揀盡寒枝不肯棲，寂寞沙洲冷”。格雷厄姆和巴菲特的投資起步，顯然也不是一帆風(fēng)順。格雷厄姆在其投資生涯早期“投機(jī)失敗”，1929～1932年基金虧損70%，。想必此時(shí)，博學(xué)的格雷厄姆，應(yīng)該對(duì)悲劇角色漢姆雷特惺惺相惜。站在巨人肩膀上打通任督二脈的巴菲特，盡管起步順風(fēng)順?biāo)?，但也?jīng)歷過(guò)被指責(zé)為“黑心資本家”的難堪經(jīng)歷。在悲劇題材上，六六再次和巨人們比肩而立：所處的行業(yè)也遭遇滑鐵盧式的危機(jī)。沒(méi)錯(cuò)，這個(gè)行業(yè)叫：房地產(chǎn)。享盡了時(shí)代風(fēng)口給的恩賜，行業(yè)的回報(bào)率，卻也脫離不了社會(huì)平均回報(bào)水平的“地心引力”，牛頓還是來(lái)到了中國(guó)大陸。盡管在快速城市化的階段，開(kāi)發(fā)商們遇到行業(yè)危機(jī)（如2008年、2014～2015年），每每都可以化險(xiǎn)為夷，但無(wú)論是“清華北大不如膽子大”的民企大佬，還是歷經(jīng)1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2008年次貸危機(jī)的央企巨頭，都逃離不了產(chǎn)業(yè)周期，房地產(chǎn)鉛華褪盡，不過(guò)是加了重重杠桿的制造業(yè)……路徑依賴被打破，收獲的，是一條條的“不為清單”：不借錢(qián)、不投機(jī)、不欺騙、不唯規(guī)模論、不盲目多元化……國(guó)內(nèi)的房企，只是一個(gè)為“地主”打長(zhǎng)工的角色罷了，對(duì)上游資金、土地?zé)o控制力，依靠高杠桿、高周轉(zhuǎn)（兩者具備其一就要警惕了，更何況是雙鬼拍門(mén)）的生意模式，行業(yè)下行期，崩潰只是時(shí)間問(wèn)題。房企的老板們呢？大佬們的水平甚至不如股市里的投資者，是被時(shí)代寵壞了的、“追漲殺跌”的一代。從品行上講，帝國(guó)高樓下面滿是日夜蛀壞根基的螻蟻。“缺月掛疏桐，漏斷人初靜。誰(shuí)見(jiàn)幽人獨(dú)往來(lái)，飄渺孤鴻影?！?/span>我們是誰(shuí)，就會(huì)遇見(jiàn)誰(shuí)。這樣的思考，對(duì)本職來(lái)說(shuō)，可能是亡羊后補(bǔ)牢，但對(duì)更長(zhǎng)期的投資來(lái)講，猶未晚矣。中華文化浸染的兒女，總是會(huì)在“儒、釋、道”三者之間徘徊。騰達(dá)時(shí)馬踏飛燕；經(jīng)受過(guò)歲月的打磨，人們往往求助于釋迦、黃老。蘇軾經(jīng)歷與“拗相公”王安石的纏斗、經(jīng)歷最大的職場(chǎng)挫折“烏臺(tái)詩(shī)案”，卻愈發(fā)平和、灑脫。在貶謫地黃州，蘇軾涅槃：“莫聽(tīng)穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”，不過(guò)，這算不算是蘇軾的“不忘初心”？其實(shí)，挫折而后頓悟、青澀而變成熟的劇本，非僅限于人生境界，又非國(guó)人所獨(dú)有。唐師從期貨投機(jī)中爆倉(cāng)，到成為中式巴菲特價(jià)值投資的一面旗手，個(gè)中曲折變化，值得細(xì)細(xì)去品。格雷厄姆也并不是生來(lái)就喜歡“撿煙蒂”的，在其1919～1920年出版的《投資者必讀》（當(dāng)時(shí)正值牛市發(fā)軔，小格也是春風(fēng)得意馬蹄疾哦）一書(shū)建議，以合適的價(jià)格買(mǎi)入遠(yuǎn)大前景的企業(yè)股票。但是但是，經(jīng)歷了大蕭條，指數(shù)4年間跌去89%，個(gè)股跌99%的也不在少數(shù)，小格自立門(mén)戶設(shè)立的私募基金幾近被迫清盤(pán)，他不得不變得更保守（想想熊市時(shí)大家的恐懼），就像當(dāng)前的花廠、地產(chǎn)商一樣，轉(zhuǎn)而看凈現(xiàn)金、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債率及負(fù)債結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)質(zhì)量等等，一言以蔽之，更關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流。好么，直接從“合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)勢(shì)企業(yè)”直接轉(zhuǎn)向“撿煙蒂”深度價(jià)值，買(mǎi)入價(jià)格應(yīng)低于有形凈資產(chǎn)凈值（最好是凈流動(dòng)資產(chǎn)凈值）的2/3。直到1956，道指時(shí)隔29年終于再回高點(diǎn)，而此時(shí)的格雷厄姆依然“草繩”在心，警惕高估重現(xiàn)股市恐再跌數(shù)年……格雷厄姆投資方法，可以歸納為其1976年公布的一套投資組合流程。順便說(shuō)一下，格式投資方法的傳承代表是施洛斯，一個(gè)投資生涯年化收益率20.1%的“超級(jí)投資者”，只是規(guī)模要比巴菲特少很多。格雷厄姆在基本理念“買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)”，但在此基礎(chǔ)上，其也愿意給優(yōu)秀的公司合理價(jià)格。如其1948年買(mǎi)入蓋可保險(xiǎn)，估值方面是按照賬面凈資產(chǎn)計(jì)價(jià)的，明顯違背了不高于有形資產(chǎn)凈值2/3的標(biāo)準(zhǔn)，且占基金總倉(cāng)位的20%～25%，但最終卻貢獻(xiàn)了其投資生涯中最大的一筆獲利。在大蕭條風(fēng)暴中降生、深度價(jià)值嫡傳弟子、第一支股票買(mǎi)在太平洋戰(zhàn)事激戰(zhàn)正酣時(shí)的巴菲特，一輩子都對(duì)“危機(jī)”充滿的敬畏。在HBO為其創(chuàng)造的紀(jì)錄片《成為沃倫巴菲特》中，巴菲特給記者展示其珍藏品：1962年花了1美元在南奧馬哈圖書(shū)館購(gòu)買(mǎi)的7份舊的《紐約時(shí)報(bào)》的復(fù)印件，都是關(guān)于1907、1929等歷次華爾街真正恐慌的記錄，掛在伯克希爾哈撒韋辦公室的墻上，巴菲特稱之為：“作為世界上任何事都可能發(fā)生的提醒”，“這是具有啟發(fā)性的藝術(shù)。”可想而知，“風(fēng)險(xiǎn)”一詞是如何深深地印在巴菲特的腦子里，也決定了其早期的投資風(fēng)格會(huì)深深的打上格雷厄姆的印記。巴菲特合伙者年代（1957～1968）的操作，如桑伯恩地圖公司、鄧普斯特農(nóng)具器械公司乃至紡織廠伯克希爾-哈撒韋公司，都是格式深度價(jià)值思想的實(shí)踐。買(mǎi)入——影響控制——價(jià)值實(shí)現(xiàn)——變現(xiàn)……一遍又一遍，期間也會(huì)做些可可豆、郵票之類的套利行為（這樣的行為在巴菲特功成名就時(shí)，仍不忘偶爾來(lái)一次，如近期對(duì)動(dòng)視暴雪的并購(gòu)套利），有十八般武藝傍身，卻嚴(yán)守格式手法的精神內(nèi)核，。在合伙制基金存續(xù)的13年間，期間道指年化收益5.39%，合伙制企業(yè)的年化收益率29.5%，合伙人收益23.8%。看來(lái)，格式投資方法也不像現(xiàn)在很多人認(rèn)為得那么LOW.只不過(guò)，巴菲特顯然走的更遠(yuǎn)：買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，但以合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司，顯然比以便宜價(jià)格買(mǎi)入平庸公司更有價(jià)值。繼皈依價(jià)值投資之后，巴菲特再一次的“悟道”，這一次蛻變是如何發(fā)生的呢？其一、環(huán)境。沸騰的50年代是美國(guó)人最想回去的年代之一，在50年代之后，“煙蒂股”越來(lái)越難找，標(biāo)準(zhǔn)也變得越來(lái)越寬泛，直到上世紀(jì)90年代，“煙蒂股”大師施洛斯退隱江湖。其二、人。費(fèi)雪“如何投資成長(zhǎng)股”等理念在50、60年代具有較大等影響力，費(fèi)雪、芒格等人對(duì)巴菲特亦產(chǎn)生直接的影響。其三、初心。巴菲特不想成為資產(chǎn)“清算人”，尤其是在投資鄧普斯特期間幾乎變成“全城公敵”的經(jīng)歷。更重要的是，巴菲特本身早已不安于此。早在師從格雷厄姆期間，在投資蓋可保險(xiǎn)上就埋下了懷疑的種子，后來(lái)買(mǎi)入運(yùn)通公司、喜事糖果等成長(zhǎng)型的現(xiàn)金奶牛所帶來(lái)的正向激勵(lì)，更加強(qiáng)了“合理價(jià)格買(mǎi)入好公司”的信念。其四、找到了投資這門(mén)生意更優(yōu)的模式。即長(zhǎng)期、便宜的浮存金用來(lái)投資更高收益的優(yōu)秀企業(yè)股權(quán)，這種生意模式被芒格高度概括為：“我們的工作就是，用3%成本的資金購(gòu)買(mǎi)13%收益率的資產(chǎn)。”或許受到蓋可保險(xiǎn)這種生意模式的啟發(fā)，巴菲特購(gòu)入藍(lán)籌印花及大量保險(xiǎn)公司，用持續(xù)的、長(zhǎng)期的、低廉的資金，進(jìn)行長(zhǎng)期的資本配置。另有一家叫做“長(zhǎng)期資本管理公司”的投資公司，卻走了另外的極端：利用極短期的拆借資金，用于超短期的的套利操縱（2016～2018年大部分地產(chǎn)公司亦是如此），在1998年的金融風(fēng)潮（主要是俄羅斯債務(wù)危機(jī)）中黯然謝幕。蛻變之后的巴菲特，在上世紀(jì)七八十年代更是所向披靡，請(qǐng)看期間幾個(gè)代表案例：喜詩(shī)糖果、布法羅晚報(bào)、華盛頓郵報(bào)公司、大都會(huì)廣播、可口可樂(lè)。資料來(lái)源：《巴菲特的估值邏輯》、《巴菲特投資案例集》對(duì)該期間主要投資標(biāo)的的特征，其實(shí)巴菲特本尊在2007年致股東的信中，已經(jīng)做過(guò)最出色的總結(jié)：出色的、良好的和糟糕的。“讓我們來(lái)看看，什么樣的公司能讓我們眼前一亮。在關(guān)注于此時(shí)，我們同樣也要探討，哪些是我們期望極力避開(kāi)的企業(yè)。“b) 有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì)；“d)一個(gè)誘人的標(biāo)價(jià)?！?/span>特征一、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單且行業(yè)地位穩(wěn)固。業(yè)務(wù)上最好單輪驅(qū)動(dòng)，最多雙輪驅(qū)動(dòng)。且競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）堅(jiān)不可摧，業(yè)務(wù)無(wú)可替代，且現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者及潛在競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法打破壁壘。“讓我們來(lái)看看這種夢(mèng)幻般生意的原型——我們擁有的喜詩(shī)糖果公司(see’s candy)。盒裝巧克力業(yè)的經(jīng)營(yíng)，一點(diǎn)不會(huì)讓人興奮……盡管喜詩(shī)糖果的收入大部分來(lái)源于很少幾個(gè)州，但卻占到整個(gè)行業(yè)將近一半的收入。”特征二、有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì)。喜詩(shī)糖果自1972～1983年間，平均單價(jià)增長(zhǎng)率10.3%，銷量年均增長(zhǎng)率3.5%。在傳媒領(lǐng)域，巴菲特的投資幾乎是接力式的：70年代報(bào)紙、80年代電視，略顯遺憾的是，錯(cuò)過(guò)了GOOGLE，不然互聯(lián)網(wǎng)也抓到了哈哈。特征三、可信賴且有能力的管理層。在投資大都會(huì)、可口可樂(lè)、喜詩(shī)糖果方面都表現(xiàn)出這一點(diǎn)。買(mǎi)入華盛頓郵報(bào)之后巴菲特進(jìn)入董事會(huì)，幫助公司優(yōu)化郵報(bào)的資產(chǎn)配置。而并購(gòu)布法羅晚報(bào)更徹底：提前儲(chǔ)備了可信賴且能力強(qiáng)的管理人員，進(jìn)行運(yùn)營(yíng)優(yōu)化。特征四、資本結(jié)構(gòu)良好，負(fù)債率低，有息負(fù)債率更低。“我們用2,500萬(wàn)美元買(mǎi)下它時(shí)，它的銷售額是3,000萬(wàn)美元，稅前所得少于500萬(wàn)美元。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資本是800萬(wàn)美元(每年有幾個(gè)月，它需要適度的季節(jié)性負(fù)債)。從此，公司為投入資本賺取60%的稅前所得。”特征五、不需要大比例資本支出。“從1972年以來(lái)，我們不得不再投資區(qū)區(qū)3,200萬(wàn)美元，以適應(yīng)它適度的規(guī)模增長(zhǎng)，和稍許過(guò)度的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)。同時(shí)稅前收益總計(jì)是13.5億美元，扣除3,200萬(wàn)美元后，所有這些收益都流到伯克希爾(或早些年的藍(lán)籌郵票公司)……在美國(guó)的企業(yè)中，象喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)并不多。一般的做法是，要將公司的收入從5百萬(wàn)美元提升到8200萬(wàn)美元，需要投人4億美元或更多資金才能辦到。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)中的業(yè)務(wù)，既會(huì)因銷售額的上升，需要更多的營(yíng)運(yùn)資金，也會(huì)需要更多對(duì)固定資產(chǎn)的投資?！?/span>特征六、高出社會(huì)平均水平、真實(shí)的凈利潤(rùn)及資本回報(bào)。收購(gòu)時(shí)稅前資本回報(bào)率已達(dá)60%，“去年（2006）喜詩(shī)糖果店的營(yíng)業(yè)額為3.83億美元，稅前利潤(rùn)為8,200萬(wàn)美元。業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需資本金為4,000萬(wàn)美元，稅前資本回報(bào)率205%?！?/span>特征七、一個(gè)誘人的標(biāo)價(jià)。即便對(duì)這些優(yōu)秀的、高成長(zhǎng)的公司，其投資估值很少超過(guò)20倍PE。與之相比，國(guó)內(nèi)的投資者真是過(guò)于慷慨了。收益是認(rèn)知的變現(xiàn)，沒(méi)錯(cuò)。
伯克希爾哈撒韋早期階段， 1965~1971年，以煙蒂投資為主，年化回報(bào)16.88%，表現(xiàn)尚可。伯克希爾哈撒韋中期階段：1972~1999年，以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主，管理規(guī)?？煽兀恰白罘拭馈彪A段?；貓?bào)率較佳，年化回報(bào)26.5%，且按照凈資產(chǎn)增速口徑計(jì)算，無(wú)一年度負(fù)增長(zhǎng)。同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益率為14%。但是，同樣基于條件及外部環(huán)境的變化，在2000年之后，巴菲特要實(shí)現(xiàn)第三次轉(zhuǎn)身了：伯克希爾的投資雖以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)，但也轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨虡I(yè)特征出現(xiàn)重大變化的巨象為主。其一是規(guī)模太大，2000年巴菲特對(duì)媒體抱怨：“現(xiàn)在開(kāi)始我的錢(qián)比注意多?！逼陂g投資標(biāo)的特征出現(xiàn)重大變化，價(jià)格被監(jiān)管、資本開(kāi)支巨大且可能增加負(fù)債，如能源、公共事業(yè)、再保險(xiǎn)巨頭、食品巨頭等，也不乏失敗的案例：如IBM、通用再保險(xiǎn)（幸運(yùn)的是，在2008年前基本出清巨幅虧損保單和衍生品）、四大航空、特易購(gòu)、康菲石油、卡夫亨氏食品等等?！?/span>由于我們的錢(qián)是在太多了，所以我們買(mǎi)了卡夫食品這樣的企業(yè)。我們現(xiàn)在只能接受較低的回報(bào)?！闭诖?，就像晚年的格雷厄姆一樣，巴菲特近年開(kāi)始推薦低費(fèi)率的寬基指數(shù)基金，如標(biāo)普500。其二，投資受到諸多法規(guī)的限制。2002年2月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)拒絕了伯克希爾申請(qǐng)對(duì)投資目標(biāo)的名稱、數(shù)量和價(jià)格保密的要求，無(wú)法輕易的大規(guī)模買(mǎi)入或賣(mài)出。2000~2019共計(jì)20年，年化回報(bào)10.01%，期間伯克希爾以凈資產(chǎn)增幅口徑統(tǒng)計(jì)，出現(xiàn)了兩次虧損：2001年-6.2%（互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅），2008年-9.6%（次貸危機(jī)）。同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益率為6.1%。隨后兩年，2020年伯克希爾每股市值的增幅只有2.4%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅高達(dá)18.4%；2021年伯克希爾每股市值的增幅為29.6％，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅為28.7％。該期間大部分案例對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)不值得觀摩和學(xué)習(xí)，但蘋(píng)果是個(gè)例外，其具備高黏性的產(chǎn)品和提價(jià)能力，以及良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和優(yōu)秀的管理層，與中期的被投資企業(yè)在商業(yè)模式上驚人的相似。伯克希爾2019年之前的收益率，按照凈資產(chǎn)增幅計(jì)算，2019年之后，伯克希爾不再公布凈資產(chǎn)增幅，按照市價(jià)變化計(jì)算。由于不分紅，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率可以大致理解為凈資產(chǎn)收益率。長(zhǎng)期來(lái)看，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率年化收益與每股市值增長(zhǎng)接近，驗(yàn)證了“企業(yè)的長(zhǎng)期收益來(lái)自于凈資產(chǎn)收益率。”蘇軾元豐七赴汝州，歷經(jīng)“詩(shī)酒年華”、“寂寞沙洲”、“也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴”之后，開(kāi)闊豁達(dá)，通達(dá)人生真味。“雪沫乳花浮午盞，蓼茸蒿筍試春盤(pán)。人間有味是清歡?！?/span>基于價(jià)值投資的百年演變，老唐在《實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)2》給出了可復(fù)制的價(jià)值投資正道：“由此，我們一路看下來(lái)，大師們演示給我們的有復(fù)制價(jià)值的投資正道可能就四條：①低費(fèi)率指數(shù)基金模式，以先鋒SP500指數(shù)基金為代表。②確定機(jī)會(huì)的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人為代表。④陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)模式，以1972-1999年的巴菲特為代表。“投資一家上市公司的少數(shù)股權(quán)和收購(gòu)一家子公司的思考模式，沒(méi)有什么不同，都是以合理價(jià)格買(mǎi)入具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層能力強(qiáng)悍且人品可信的企業(yè)。此后，你只需要監(jiān)控這些特點(diǎn)有沒(méi)有發(fā)生改變即可”——巴菲特1996年致股東的信。跟隨唐師的文字，穿越證券價(jià)值投資百年歷史演變，用極簡(jiǎn)的筆墨，勾勒價(jià)值投資的內(nèi)核。買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，上市非上市、何處上市沒(méi)有區(qū)別。公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是公司的內(nèi)在價(jià)值。買(mǎi)股票應(yīng)該在公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)，All cash is equal, 該價(jià)格取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)及機(jī)會(huì)成本。未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)不是算法，是思維方式。優(yōu)秀的商業(yè)模式、優(yōu)秀的管理層、合理的價(jià)格，以及投資人的長(zhǎng)期思維。即：Right business, right people, right price, long-term thinking.優(yōu)秀的生意應(yīng)能保持長(zhǎng)期、優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)地位，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）。對(duì)上下游具有極強(qiáng)的掌控力，產(chǎn)品或服務(wù)擁有廣泛的需求而供給端又長(zhǎng)期具有排他性，且不需要大比例的資本開(kāi)支及金融融資。巴菲特中期的投資案例已經(jīng)顯示出好生意的特征和價(jià)值。最好的商業(yè)模式就是有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即“護(hù)城河”，最寬闊的護(hù)城河，名叫“壟斷”。注：流程圖來(lái)自《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：透視企業(yè)護(hù)城河》優(yōu)秀的管理層，應(yīng)有極好的人品，誠(chéng)信正直，又要擁有極強(qiáng)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)能力。反過(guò)來(lái)想，什么是不好的特質(zhì)呢？長(zhǎng)期欺詐。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)端，資本端，對(duì)于長(zhǎng)期欺詐行為基本是一票否決的。如在生意上欺騙合作伙伴與消費(fèi)者，在資本市場(chǎng)獲取與業(yè)績(jī)不匹配的股權(quán)激勵(lì)、通過(guò)擔(dān)保/借款或隱蔽的利益輸更侵占上市公司利益等等。空頭許諾。有意或者無(wú)意的擴(kuò)大業(yè)績(jī)，甚至畫(huà)餅講故事，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期驗(yàn)證屢次失信于投資者。投機(jī)。往往伴隨著高舉債、賭博式投資及多元化，有多次投機(jī)行為，往往追逐風(fēng)口進(jìn)行多元布局。管理層過(guò)分追逐業(yè)績(jī)之外的名利。如管理人員追逐豪華辦公樓、游艇、豪車、直升飛機(jī)、女明星等等，這種“生意伙伴”應(yīng)該遠(yuǎn)離。合理的價(jià)格。在找到可以持續(xù)的、長(zhǎng)期利潤(rùn)為真且無(wú)需大額資本投入的企業(yè)，且有可信賴及有能力的管理層經(jīng)營(yíng)，那么下一步就是估值的問(wèn)題。“估值，簡(jiǎn)單說(shuō)就是比較”。首先，我們建立起估值的比較基準(zhǔn)：“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%～4%”，對(duì)應(yīng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的合理估值為25～30倍（對(duì)高杠桿的公司來(lái)說(shuō)，合理估值還需要在此基礎(chǔ)上打七折）。三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×（1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折……三年后合理估值的50%為目前的理想買(mǎi)點(diǎn)。當(dāng)年動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)50倍，或者市值超過(guò)三年后合理估值的150%，就算估值過(guò)高。二者中的較低值就是一年內(nèi)的賣(mài)點(diǎn)。投資者的長(zhǎng)期主義。投資者需要具備一種長(zhǎng)期甚至是永恒的視角，用這筆錢(qián)永遠(yuǎn)用于投資增值的角度去考慮問(wèn)題。同時(shí)，也需要用長(zhǎng)期視角來(lái)審視所投資的企業(yè)。但是，長(zhǎng)期視角和長(zhǎng)期持股不是一碼事，將價(jià)值投資等同于長(zhǎng)期持股是一種常見(jiàn)的謬誤，長(zhǎng)短不是本質(zhì)特征，價(jià)格圍繞價(jià)值擺動(dòng)才是。最終，“唐基金”在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用。其實(shí)，在“巴菲特中期投資畫(huà)像”中，優(yōu)秀公司的特征與價(jià)值已經(jīng)顯示得很清晰了。我們有幸與唐師同行，跟隨“唐基金”（唐師的公開(kāi)持倉(cāng)），繼續(xù)走進(jìn)“陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)”的世界。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析框架 注：整理自《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：透視企業(yè)護(hù)城河》我們首先以騰訊控股為例，分四個(gè)模塊進(jìn)行系統(tǒng)的分析：主要業(yè)務(wù)及行業(yè)地位、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、五力競(jìng)爭(zhēng)模型、管理層及股東回報(bào)。騰訊控股主要業(yè)務(wù)及行業(yè)地位。社交：2022年Q2，微信月活數(shù)為12.99億，環(huán)比增長(zhǎng)0.84%；QQ月活數(shù)為5.69億，環(huán)比增長(zhǎng)0.87%。付費(fèi)會(huì)員：2022年Q2，付費(fèi)會(huì)員數(shù)量為2.35億，環(huán)比下降1.84%；但騰訊視頻領(lǐng)先第二名20%以上。騰訊音樂(lè)會(huì)員突破8300萬(wàn)，市場(chǎng)份額占比70%以上。視頻號(hào)：2021年底DAU5萬(wàn)億+，僅次于抖音。2022年8月MAU超過(guò)8億元，總用戶時(shí)長(zhǎng)超朋友圈的80%（即將追平朋友圈）。2022年7 月，視頻號(hào)宣布首次接入信息流廣告，視頻號(hào)小店上線。視頻號(hào)商業(yè)化價(jià)值空間可期，有分析認(rèn)為視頻號(hào)中長(zhǎng)期廣告收入將超過(guò)350億元。小程序：2021年底DAU4.5萬(wàn)億+。騰訊游戲：2021年收入1743億元，其中本土1288億元，占國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)43%，其次為網(wǎng)易，占比約20%。隨著版號(hào)的發(fā)放，能夠幫助行業(yè)重回健康增長(zhǎng)，管理層預(yù)計(jì)未來(lái)能夠獲得版號(hào)。騰訊廣告：2021年廣告收入886億元，居互聯(lián)網(wǎng)廣告第三位。阿里巴巴3164億元（電商），抖音1500億元，拼多多725億元，京東721億元，快手427億元。2022年中期財(cái)報(bào)：騰訊廣告收入 186億，同比下降18%。傳統(tǒng)廣告媒體分眾傳媒下降48%，搜索平臺(tái)百度廣告收入同比下降10%；長(zhǎng)視頻平臺(tái)愛(ài)奇藝在線廣告收入為12億，同比下降33%。微博 Q2 廣告收入換算成人民幣大概是27億，下降20%。兩只獨(dú)秀的分別是抖音和快手，快手10%，抖音據(jù)分析也在30%以上。騰訊金融科技：支付寶市場(chǎng)份額達(dá)到55.6%，微信支付38.8%。基金、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尚在發(fā)展階段。云計(jì)算業(yè)務(wù)。目前占據(jù)行業(yè)前三，營(yíng)收規(guī)模低于阿里云以及華為云。在云計(jì)算領(lǐng)域，主要目標(biāo)是致力于縮減虧損項(xiàng)目，從單純追求收入增長(zhǎng)到實(shí)現(xiàn)健康增長(zhǎng)，將重心從定制和分包大型項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到自研產(chǎn)品上，并主動(dòng)減少虧損合同。反映在財(cái)報(bào)上，“金融科技與企業(yè)服務(wù)”的毛利有所增加。投資業(yè)務(wù)：騰訊的投資資產(chǎn)賬面價(jià)值為6729.32億，同比下降20.29%；若非上市公司按成本計(jì)算，上市公司賬面價(jià)值3115億元，上市公司公允價(jià)值6019億元，合計(jì)約9700億元。參見(jiàn)財(cái)報(bào)附注。投資方面，管理層表示：“在未來(lái)我們也計(jì)劃撤資，投資組合方面近幾年存在多種宏觀風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中央銀行普遍以非?？斓乃俣忍岣呃蔬@一事實(shí)。這是幾十年來(lái)從未見(jiàn)過(guò)的事情，它對(duì)投資者如何評(píng)估一些高增長(zhǎng)、低利潤(rùn)率的高持續(xù)事件產(chǎn)生了影響。這包括我們投資組合中的一部分的科技公司，因此，我們對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)和管理這些風(fēng)險(xiǎn)非常深思熟慮。我們管理這些風(fēng)險(xiǎn)的方法之一是加快撤資、分配等步伐?！?/span>騰訊控股核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。需求側(cè)的客戶鎖定。社交通訊的壟斷性是騰訊控股最強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。微信MAU達(dá)到13億人，QQ MAU為5.69億人。在此基礎(chǔ)上，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)/高固定成本帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，以及供給端的產(chǎn)品及服務(wù)開(kāi)發(fā)能力：主要業(yè)務(wù)游戲、視頻音樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)廣告、金融科技等方面產(chǎn)品及服務(wù)能力；互聯(lián)網(wǎng)深度投資能力；視頻號(hào)、小程序、云計(jì)算等處于商業(yè)變現(xiàn)初期。管理層在Q2業(yè)績(jī)會(huì)上對(duì)關(guān)于小視頻業(yè)務(wù)的一段描述，很能體現(xiàn)在客戶鎖定的基礎(chǔ)上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)所帶來(lái)的威力：“我們的生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)達(dá)到了自循環(huán)的臨界規(guī)模，越來(lái)越多的觀眾也吸引了更多的內(nèi)容創(chuàng)作者，反之亦然，我們可以減少我們?cè)诋a(chǎn)品上的內(nèi)容推廣支出，并投入資源來(lái)優(yōu)化帶寬服務(wù)器的利用率，以降低單次視頻觀看的成本?！?/span>五力的地位不是相同的，決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的唯一力量是進(jìn)入壁壘，即五力模型中的新進(jìn)入者力量。現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者：在社交通訊領(lǐng)域尚未出現(xiàn)直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)方面，抖音系、快手等短視頻侵蝕了用戶時(shí)長(zhǎng)，但無(wú)法取代社交通訊。各業(yè)務(wù)都面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，但主要業(yè)務(wù)如游戲、增值付費(fèi)、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)廣告（除電商外）基本能保持行業(yè)前2名的地位。潛在競(jìng)爭(zhēng)者。社交通訊基本盤(pán)穩(wěn)固。其他主要業(yè)務(wù)均面臨潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入威脅，尤其以廣告業(yè)務(wù)（頭條系）、云計(jì)算（華為系）威脅最大，游戲領(lǐng)域米哈游等后起之秀也占據(jù)一部分市場(chǎng)。替代品：社交通訊尚未明顯替代品，其他主要業(yè)務(wù)的生命周期也比較長(zhǎng)。上下游的議價(jià)能力。云計(jì)算等TOB 業(yè)務(wù)下游議價(jià)能力較強(qiáng)，長(zhǎng)視頻、音樂(lè)及閱文等業(yè)務(wù)上游議價(jià)能力較強(qiáng)，廣告業(yè)務(wù)受宏觀因素影響較大，其他業(yè)務(wù)對(duì)上下游都有較強(qiáng)的掌控力。管理層整體誠(chéng)信、正直，是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理解、經(jīng)營(yíng)最深入的一批人。股東回報(bào)方面：2005年至2014年，斥資43.4億港元回購(gòu)。2018年，回購(gòu)均價(jià)311.38港元，累計(jì)耗資8.87億港元。2019年，回購(gòu)均價(jià)332.9港元，累計(jì)耗資11.61億港元。2021年，總共耗資26億左右港幣，日均回購(gòu)1億左右港幣，股價(jià)從412漲到525左右。截至9月2日，2022年以來(lái)騰訊累計(jì)回購(gòu)3967.7萬(wàn)股，回購(gòu)金額超142億港元股票，遠(yuǎn)超歷史總和。分紅方面，2021年騰訊送給股東的分紅總市值為1277億港元（按當(dāng)時(shí)股價(jià)）。未來(lái)回購(gòu)及分紅：多渠道提升對(duì)股東回報(bào)。基于成本費(fèi)用的控制、廣告業(yè)務(wù)的恢復(fù)尤其是視頻號(hào)信息流廣告的上線，以及無(wú)效業(yè)務(wù)的收縮，管理層預(yù)計(jì)，即使保持目前的收入水平，也能在未來(lái)幾個(gè)季度恢復(fù)盈利增長(zhǎng)。美的集團(tuán)唐師短暫持有過(guò)，但因?yàn)橛懈玫倪x擇（貴州茅臺(tái)價(jià)格進(jìn)入目標(biāo)價(jià)）而放棄。我們梳理完之后會(huì)神奇的發(fā)現(xiàn)：這個(gè)組合的商業(yè)特征及財(cái)務(wù)特征，與巴菲特中期持股驚人的相似！特征一對(duì)標(biāo)、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單且行業(yè)地位穩(wěn)固。主要持倉(cāng)分布于互聯(lián)網(wǎng)、白酒、傳媒、煤炭資源行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰。在行業(yè)/細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)部，維持多年的壟斷/支配地位。觀察倉(cāng)?？低?、美的集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰且行業(yè)地位穩(wěn)固。特征二對(duì)標(biāo)、有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì)。無(wú)論屬于成長(zhǎng)性行業(yè)還是成熟性行業(yè)，標(biāo)的公司長(zhǎng)期發(fā)展預(yù)期良好，凈現(xiàn)金流預(yù)期良好，即便是周期特征明顯的分眾傳媒和陜西煤業(yè)，業(yè)績(jī)也有逐個(gè)周期抬升的趨勢(shì)。海康威視、美的集團(tuán)盡管進(jìn)入成熟期，但主營(yíng)業(yè)務(wù)在全球市場(chǎng)依然有增長(zhǎng)空間。福壽園2022年中期報(bào)告出臺(tái)之后，在福壽園并購(gòu)基金方面顯示出令人擔(dān)心的現(xiàn)象，存在資金被挪用甚至侵占的可能?；诖斯芾碚\(chéng)信問(wèn)題，唐師暫時(shí)降低了福壽園的價(jià)值排序。特征四對(duì)標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)良好，負(fù)債率低，有息負(fù)債率更低。良好的商業(yè)模式及管理文化，會(huì)在長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)上反應(yīng)出來(lái)，進(jìn)而影響企業(yè)的估值判斷。而如果商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析結(jié)果是一致的，那么對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否存在的判斷就比較準(zhǔn)確量。標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本處于50%以下（美的集團(tuán)超出該數(shù)值，主要原因來(lái)自于經(jīng)營(yíng)負(fù)債），有息負(fù)債更為穩(wěn)健，普遍在20%以下，白酒企業(yè)甚至趨向于零有息負(fù)債。特征五對(duì)標(biāo)、不需要大比例資本支出。注：資本支出比指當(dāng)期資本支出/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額白酒、傳媒資本開(kāi)支較少，資本開(kāi)支占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量長(zhǎng)期保持在10%以下（階段性增加產(chǎn)能會(huì)突破該限制）。而陜西煤業(yè)、?？低暋⒚赖募瘓F(tuán)基本保持在10%～25%之間，這是基于行業(yè)特性及企業(yè)發(fā)展階段決定的。騰訊更加生猛，迅疾發(fā)展，資本支出（含無(wú)形資產(chǎn)）采購(gòu)，常年維持在30%以上。需要注意的是，資本支出既包含維持既有經(jīng)營(yíng)所需，也包括發(fā)展所需。且資本支出需要和資本回報(bào)統(tǒng)籌考慮。特征六對(duì)標(biāo)、高出社會(huì)平均水平、真實(shí)的利潤(rùn)及資本回報(bào)。毛利率方面，互聯(lián)網(wǎng)保持在40%+，白酒企業(yè)保持在75%～93%，傳媒保持在60%+，極具優(yōu)勢(shì)。陜西煤業(yè)保持在30%～45%之間，受景氣度影響較大。而海康威視與美的集團(tuán)分別為40%+以及20%+。資本回報(bào)率更能反應(yīng)跨行業(yè)的對(duì)比價(jià)值，資本回報(bào)率長(zhǎng)期普遍在15%以上，顯示出遠(yuǎn)高于社會(huì)平均回報(bào)的盈利能力。但是，受限于資本結(jié)構(gòu)，投資回報(bào)率也有較大的差異。需要特別注意的是，上述企業(yè)均存在大量的“富余資金”，如果減去富余資金，經(jīng)營(yíng)中使用的資本更少，資本回報(bào)率更高。如分眾，減去富余資金后資本回報(bào)率甚至可以在100%以上！凈利潤(rùn)的“含現(xiàn)量”都比較高，基本在1～1.5之間。?？狄?yàn)橛写罅康腡O B業(yè)務(wù)，常年凈現(xiàn)比在0.8上下。另外需要注意的是，對(duì)銷路通暢的白酒企業(yè)而言，短期的凈現(xiàn)比參考價(jià)值不大：因?yàn)橛旋嫶蟮男钏亍贤?fù)債。特征七對(duì)標(biāo)、一個(gè)誘人的標(biāo)價(jià)。唐師不是長(zhǎng)期持股不動(dòng)的投資者（這一點(diǎn)上，也很巴菲特），《實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)2》：“價(jià)值投資的本質(zhì)是尋找因?yàn)槭袌?chǎng)先生的癲狂而產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的差異?！?/span>根據(jù)唐師的估值買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，同時(shí)結(jié)合其中報(bào)過(guò)后進(jìn)行的估值分析。其中，美的集團(tuán)的估值為六六的模擬測(cè)算。巴非特中期投資標(biāo)的買(mǎi)入時(shí)的估值，基本為20倍PE以下，甚至其購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果的平均估值只有個(gè)位數(shù)PE.我們比較下“唐基金”持股及觀察倉(cāng)，買(mǎi)入點(diǎn)位基本在當(dāng)年利潤(rùn)的20倍以下，三年后利潤(rùn)的15～17倍。騰訊控股、貴州茅臺(tái)由于及卓越的商業(yè)模式，在此基礎(chǔ)上享受一定的溢價(jià)。由于股市中的“市場(chǎng)先生”存在，往往會(huì)向兩端極端發(fā)展，因此，唐師設(shè)置賣(mài)點(diǎn)時(shí)留的空間也比較大。長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、未來(lái)的確定性不同，決定了配置的倉(cāng)位也各不相同，如現(xiàn)階段唐師可以給予騰訊控股最高40%的倉(cāng)位，亦可以給?？低暡怀?%，且買(mǎi)入和賣(mài)出也不是一蹴而就的事情，也有分層，在時(shí)間、空間方面留足間距，比如過(guò)去兩年中的茅臺(tái)賣(mài)出、買(mǎi)入操作。另外，尤為要注意的是：安全邊際不僅僅指價(jià)格，還指商業(yè)模式。在《實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)2》“回顧對(duì)洋河股份的投資決策”一文中，針對(duì)行業(yè)一線高管在2014年對(duì)行業(yè)方向整體錯(cuò)判的前提下、投資洋河股份依然取得較佳回報(bào)一事，唐師解釋的很清晰：“優(yōu)秀的商業(yè)模式具有強(qiáng)大的容錯(cuò)性。對(duì)于具有產(chǎn)品差異化、產(chǎn)品自帶提價(jià)增量屬性、行業(yè)變化緩慢、存貨不貶值特征的酒企，即便是管理層判斷錯(cuò)了，企業(yè)也有動(dòng)態(tài)調(diào)整的時(shí)間和空間?！?/span>即優(yōu)秀的商業(yè)模式可以為經(jīng)營(yíng)/投資錯(cuò)判留足空間，即安全邊際。受烏臺(tái)詩(shī)案牽連，蘇軾的朋友王定國(guó)被貶嶺南（嗯，六六居住的地方）。幾年后，王攜相伴多年的柔奴北歸，與蘇軾重逢，蘇軾席間感慨不已，寫(xiě)下一首《定風(fēng)波》：常羨人間琢玉郎，天應(yīng)乞與點(diǎn)酥娘。盡道清歌傳皓齒，風(fēng)起，雪飛炎海變清涼。萬(wàn)里歸來(lái)顏愈少，微笑，笑時(shí)猶帶嶺梅香。試問(wèn)嶺南應(yīng)不好，卻道：此心安處是吾鄉(xiāng)。經(jīng)過(guò)行業(yè)的周期，投資的沉浮，經(jīng)過(guò)價(jià)值投資的沉淀，與唐師文字的洗禮，六六投資價(jià)值觀與方法論蛻去浮躁，回歸最本源的初心。“很簡(jiǎn)單，將自己的資金分散到三五個(gè)行業(yè)，七八家業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、利潤(rùn)含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負(fù)債企業(yè)上，倉(cāng)位安排就按照巴菲特運(yùn)作基金時(shí)的準(zhǔn)則，即單只企業(yè)股票占比最高不超過(guò)40%——指買(mǎi)入時(shí)占比，因?yàn)樯蠞q導(dǎo)致的占比超過(guò)40%不需要降下來(lái)。更膽小的話，可以將其提升為單個(gè)行業(yè)不超過(guò)40%……“用研究員預(yù)測(cè)的三年后凈利潤(rùn)×80%（注：相當(dāng)于毛估估自由現(xiàn)金流）x(1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)，得出三年后合理估值，攔腰一刀就是你可以買(mǎi)入的市值……”①只與波特五力模型顯示具備某些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)為伍，拒絕與垃圾股、題材股擊鼓傳花游戲相關(guān)的所謂暴利誘惑。②拒絕在市盈率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)時(shí)買(mǎi)入（注：即拒絕買(mǎi)貴了）。③認(rèn)真跟蹤持倉(cāng)企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受損、可能導(dǎo)致變質(zhì)危險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)保持敏感。如針對(duì)騰訊控股，核心競(jìng)爭(zhēng)力如對(duì)客戶的黏性有無(wú)變化？進(jìn)入壁壘是否堅(jiān)不可摧，其他資本如抖音系、阿里系能否搶占騰訊的份額和利潤(rùn)？未來(lái)有無(wú)可能出現(xiàn)動(dòng)搖騰訊根本的替代產(chǎn)品和服務(wù)？如同一個(gè)包租公或者包租婆，要經(jīng)常審視一下隔壁鄰居是否擴(kuò)建出租房？依托的商圈、工廠有無(wú)變遷？旗下的公寓是不是要翻新改造以增加租客黏性？，或者，有沒(méi)有“泊寓”這樣的大租客，可以一次性長(zhǎng)期買(mǎi)斷租約……這就是一個(gè)投資者的日常：自己的非控股子公司經(jīng)營(yíng)狀況如何，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有無(wú)惡化，需求黏性有無(wú)降低，主營(yíng)業(yè)務(wù)有沒(méi)有被替代的風(fēng)險(xiǎn)，或者，有無(wú)更好的投資機(jī)會(huì)可以'騰籠換鳥(niǎo)”等等。即便我們做了重重的保護(hù)，經(jīng)過(guò)了認(rèn)真的分析，卻一定有個(gè)結(jié)果等著我們：投錯(cuò)了。從邏輯上看，錯(cuò)誤幾乎是必然：商業(yè)環(huán)境與市場(chǎng)先生都往往充滿變數(shù)，堅(jiān)持長(zhǎng)期做投資，就要接受它的不完美。在投資中，如果你有60%的時(shí)間是正確的，你就是一個(gè)傳奇。如果你70%的時(shí)間是正確的，你就是神。In investing, if you are right 60% of the time, you are a legend. If you are right 70% of the time, you are a god ——沃倫·巴菲特彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投資》一書(shū)中也說(shuō)到：“只要有60%的股票表現(xiàn)和預(yù)期的一樣，就足以在華爾街創(chuàng)造一個(gè)驕人的投資業(yè)績(jī)了?！?/span>其實(shí)，復(fù)利的力量巨大，只要有50%的勝率（頻繁交易送人頭除外），就已經(jīng)足以讓投資者獲得滿意的回報(bào)了：年增長(zhǎng)20%或負(fù)20%，判斷一錯(cuò)一對(duì)，10年下來(lái)，年化已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)15.9%了。除上述計(jì)算演示外，在《巴芒演義》中唐師給出面對(duì)錯(cuò)誤的終極答案：“投資者只要拋開(kāi)猜對(duì)傻子想法的幻想，堅(jiān)持每次決策都對(duì)農(nóng)地品質(zhì)及農(nóng)地產(chǎn)出有深入研究和回報(bào)測(cè)算，通過(guò)不斷地學(xué)習(xí)和修正，讓判斷失誤越來(lái)越少，讓單次錯(cuò)誤造成的損失越來(lái)越小，就足夠了。
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