規(guī)則體系

1.《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號，簡稱《九民紀要》）

2.《首發(fā)業(yè)務若干問題解答（發(fā)行監(jiān)管部2020年6月修訂）》第5問

3.《深交所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》第13問

4.《上交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第10問

注：區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板增加了關于紅籌企業(yè)對賭協議優(yōu)先權利特別安排的核查要求。

對賭協議的概念

對賭協議，又稱估值調整協議（VAM），是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

本概念出自《九民紀要》，其首次明確肯定了投資方與公司對賭的“合同有效性”。

通俗理解，對賭協議也叫“鞭策協議”，設置的目的有二：一是鞭策被投資企業(yè)，努力發(fā)展，達成對賭目標，從而獲得雙贏；二是保護投資人的利益，如果被投資企業(yè)未能完成對賭目標，投資人將行使對賭協議賦予的權利，彌補一些預期損失。

對賭協議的形式與主體

①投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”；

②投資方與目標公司“對賭”；

③投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”。

第一種形式實踐中運用的最多，若同時滿足四個條件（下文介紹）則有可能不用清理。第二、三種將擬上市公司作為對賭主體，是不符合《審核問答》精神的，上市之前必須進行清理。

對賭協議常見的特殊條款

對賭協議的優(yōu)先權利條款設計極為靈活，常見的特殊條款僅列舉如下，不一而足：

?公司治理——投資方有權提名（1）人擔任標的公司的董事；董事會決議事項，則必須經標的公司董事會中至少（1）名投資方董事的投票確認方可形成決議。

?業(yè)績保障——投資完成后的當年度或第一年，20XX年度扣除非經常性損益的合并報表稅后凈利潤不低于XX萬元；

?股權回購——當出現以下情況時，投資方有權要求標的公司和/或原股東回購投資方所持有的全部公司股權：1.不論任何主觀或客觀原因，標的公司不能在20XX年12月31日前實現向中國證監(jiān)會上報發(fā)行上市材料，該等原因包括但不限于標的公司經營業(yè)績方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實現上市目標，或由于參與公司經營的原股東存在重大過錯、經營失誤等原因造成公司無法上市等；2.原股東或公司明示放棄本協議項下的標的公司上市安排（或工作）或根據有公信力的第三方（中介機構）合理判斷標的公司已無法實現首次公開發(fā)行股票并上市；3.業(yè)績出現虧損或營業(yè)利潤比上年同期下降X%以上；

?上市前的股權轉讓——投資完成后至標的公司首次公開發(fā)行股票并上市前，未經投資方書面同意，原股東不得向公司其他股東或公司股東以外的第三方轉讓其所持有的部分或全部公司股權，或進行股權質押等任何其它行為。

?新投資者進入的限制——本協議簽署后，標的公司以任何方式引進新投資者的，應確保新投資者的投資價格不得低于本協議投資方的投資價格。

?分紅與清算——公司進行清算時，投資方有權優(yōu)于其他股東以現金方式獲得其全部投資本金。

?附條件恢復——擬上市公司提交IPO申報材料后，相關對賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請、

未通過審核等未上市成功的情形，對賭條款恢復效力；若公司取得證監(jiān)會批文，則對賭條款永久失效。

對賭失敗后的補償形式

①股權回購型——投資時擬上市公司或控股股東、實際控制人與投資機構就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項（如順利IPO、被并購）進行約定，當約定事項未能達成時，投資機構有權要求擬上市公司或控股股東、實際控制人完全回購投資機構所持有的公司股權。

②金錢補償型——直接根據約定的條件和約定的計算方法（一般為同期貸款利率上浮某一幅度），給予投資方貨幣補償。

③股權補償型——也叫估值調整，即投資機構對目標企業(yè)進行投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為投資的定價基礎；增資后，若當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還投資機構的投資或增加投資機構的持股份額。

④優(yōu)先分配型——包括投資機構的股東利潤分配優(yōu)先權和公司清算時的剩余財產分配優(yōu)先權。

對賭失敗后的規(guī)范原則

原則上要求發(fā)行人在申報前清理。通常的做法是通過終止或解除協議的方式予以徹底清理。

《審核問答》明確了同時滿足四個條件可以不清理的情形，但在審核實踐中，除極個別案例外，科創(chuàng)板絕大多數的發(fā)行人及投資方均選擇簽署補充協議，約定徹底終止對賭協議，以便更快的推動上市審核進程。

如果確實因為某些原因，無法全部解除，保薦機構則需要仔細核查對賭協議的主要內容，從是否影響公司控制權的角度，審慎把握該對賭協議是否符合首發(fā)管理辦法的要求。

對賭協議可以不清理的條件（同時滿足）

?發(fā)行人不作為對賭協議當事人；（常見改為公司股東之間的對賭安排）

?對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；

?對賭協議不與市值掛鉤；

?對賭協議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》之前，證監(jiān)會一直要求擬IPO企業(yè)簽訂的對賭協議必須在申報前完全解除。

提醒擬IPO企業(yè)，在與投資機構簽訂對賭協議設置保障條款時，應按照四大原則合理設置，避免將來IPO時構成發(fā)行障礙，再補簽很多補充協議、抽屜協議予以解除，徒增時間成本。

核查要求及信息披露要求

保薦機構及發(fā)行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。

發(fā)行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行【風險提示】。

對賭協議的核查方式

?獲取并核查發(fā)行人歷次增資時與股東簽署的相關增資協議/投資協議，了解發(fā)行人與相關股東之間是否存在對賭協議的約定。

?獲取并核查發(fā)行人與相關投資方新簽的《補充協議》等，了解對賭協議的清理情況。

對賭協議的四種解除方式

?現存對賭協議符合證監(jiān)會不清理條件

對于現存有效的對賭協議，在符合證監(jiān)會上述不清理條款的前提下，擬上市公司在招股說明書中披露對賭條款的具體內容、提示可能對發(fā)行人存在的風險，并由保薦人及律師發(fā)表相應核查意見，保留對賭條款。

案例：四會富仕（300852）——首個攜對賭協議成功闖關IPO的企業(yè)，對賭一方為國有股東，且持股比例極低。

?對賭協議條款上市前已履行完畢

擬上市公司闡釋對賭協議的履行過程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其控股股東確認不存在其他可能引起發(fā)行人股權發(fā)生變更的協議或安排。

案例：英科醫(yī)療（300677）

?簽訂“效力恢復條款”——謹慎使用，實踐中依然較難得到審核員的認可。

擬上市公司向證監(jiān)會提交申報材料，相關對賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請、未通過審核等未上市成功的情形（因個案情況而異），對賭條款恢復效力；若公司取得證監(jiān)會批文，則對賭條款永久失效。

案例：鉑力特（688333）、拓斯達（300607）

?簽訂終止協議——約定徹底終止對賭協議

簽署補充協議，約定各方一致同意徹底終止對賭條款，包括協議生效時終止對賭條款或自公司向證監(jiān)會提交IPO申請時終止兩種方式。同時，發(fā)行人、發(fā)行人股東承諾該協議為最終協議且真實有效，各方不存在引發(fā)發(fā)行人股權變動的其他協議。

案例:貝斯美（300796）、鼎勝新材（603876）、三只松鼠（300783）

對賭協議的核查結論

經全面核查、充分披露并徹底清理后，保薦機構發(fā)表明確的核查結論：發(fā)行人歷史沿革中曾存在控股股東、實際控制人等與相關投資者的對賭協議，上述約定在發(fā)行人向上交所遞交首次公開發(fā)行上市申請材料并獲受理之日起已徹底終止，不存在保留效力恢復的條款，對賭協議已完全清理，對賭各方不存在糾紛或潛在糾紛，不存在應當披露的其他替代性利益安排。