“Graham-and-Doddsville”是一個(gè)虛擬概念，即認(rèn)同格雷罕姆與多德投資觀念的人群?！熬幼　痹贕raham-and-Doddsville，則意味著與聰明的投資者為伍，這也是全世界范圍內(nèi)眾多投資者的追求。

以“Graham-and-Dodd”為名稱的獎(jiǎng)項(xiàng)也很早就開(kāi)始設(shè)立。1960年以來(lái)，《Financial Analysts Journal》每年都會(huì)頒發(fā)“Graham and Dodd Awards of Excellence”，用來(lái)表彰相關(guān)人員在金融領(lǐng)域的研究成果和杰出成就。

下面為近些年來(lái)此獎(jiǎng)項(xiàng)的最高獲獎(jiǎng)文章：

本期我們先來(lái)回顧一下2018年針對(duì)股神巴菲特的研究——《Buffett's Alpha》。

（注：以下為論文中的精華摘要，并非完整版）

過(guò)去40年，巴菲特旗下投資公司伯克希爾-哈撒韋的表現(xiàn)明顯好于整個(gè)美國(guó)股市。對(duì)于沃倫·巴菲特在投資行業(yè)無(wú)往不利的秘訣，外界存在廣泛討論。有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者認(rèn)為，這可能是運(yùn)氣造成的。但大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，巴菲特和其他許多成功的股市投資者都堅(jiān)持了同樣的投資理念——“Graham-and-Dodd”原則。所謂“Graham-and-Dodd”原則是指在挑選股票時(shí)，將價(jià)值和品質(zhì)放在第一位。

那么，真相到底是什么呢？巴菲特的成功又能不能復(fù)制呢？這篇獲獎(jiǎng)作品《Buffett's Alpha》給出了答案。

作者首先計(jì)算了伯克希爾-哈撒韋在1976年至2017年間的多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)：年平均回報(bào)率、波動(dòng)性、夏普比率和信息比率，借助CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)中的股票回報(bào)率和共同基金數(shù)據(jù)，用上述關(guān)鍵指標(biāo)與美國(guó)其它所有普通股在不同時(shí)期的夏普比率進(jìn)行了對(duì)比。

結(jié)論：伯克希爾-哈撒韋的年平均回報(bào)率比美國(guó)國(guó)債高出18.6%，也遠(yuǎn)高于整個(gè)股市7.5%的超額回報(bào)率，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)也更高。伯克希爾-哈撒韋的波動(dòng)性為23.5%，高于整個(gè)股市15.3%的波動(dòng)性。

據(jù)計(jì)算，伯克希爾-哈撒韋的夏普比率為0.79，是整個(gè)股市夏普比率的1.6倍。論文指出，這是40年來(lái)（1926年至2017年）美國(guó)所有股票或共同基金中最高的。

然后，作者對(duì)巴菲特的總體回報(bào)做了分析：根據(jù)伯克希爾-哈撒韋提交的13F文件，他們計(jì)算出伯克希爾-哈撒韋旗下多家上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并用這些業(yè)績(jī)與伯克希爾-哈撒韋旗下非上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。

（注：后一種業(yè)績(jī)側(cè)面反映出巴菲特作為首席執(zhí)行官的成功，而不僅僅是他在股票市場(chǎng)慧眼識(shí)珠的能力）

結(jié)論：作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾-哈撒韋在1980年至2017年間投資的非上市公司占比平均為65%，投資的上市公司占比平均為35%。隨著時(shí)間的推移，伯克希爾對(duì)非上市公司的依賴一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，從上世紀(jì)80年代初的不足20%，到2017年超過(guò)了78%。

此外，以上兩項(xiàng)投資組合的平均超額回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)都超過(guò)了整個(gè)股市的平均水平，但上市公司的夏普比率更高。這表明，無(wú)論巴菲特作為首席執(zhí)行官的頭銜能增加多大的價(jià)值，選股能力始終是他成功的關(guān)鍵。

作者還研究了伯克希爾-哈撒韋長(zhǎng)久以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表和股價(jià)表現(xiàn)，以確定巴菲特使用了多少杠桿。他們探究了巴菲特使用的杠桿類型：來(lái)源、條款和成本。此外，他們還分析了伯克希爾-哈撒韋從稅收優(yōu)惠政策中獲得了多大好處。

結(jié)論：通過(guò)研究伯克希爾-哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表，作者確定其平均杠桿率約為1.7:1，這有助于解釋為什么伯克希爾-哈撒韋比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更容易、更低價(jià)地獲得債務(wù)資產(chǎn)。巴菲特之所以能夠獲得其獨(dú)有的、成本極低的杠桿，一定程度上是因?yàn)椴讼?哈撒韋在1989年至2008年間獲得了長(zhǎng)達(dá)20年的AAA評(píng)級(jí)，因此能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更容易、更低價(jià)地獲得債務(wù)資產(chǎn)。

另一個(gè)原因是，伯克希爾-哈撒韋的保險(xiǎn)浮存金（insurance float，在理賠之前向保戶收取的保險(xiǎn)費(fèi)）的平均成本非常低，大概比美國(guó)國(guó)債的平均利率低3個(gè)百分點(diǎn)。作者估計(jì)，伯克希爾-哈撒韋平均約35%的負(fù)債是由這種低成本的保險(xiǎn)浮存金構(gòu)成。

再者，作者通過(guò)分析巴菲特的因子暴露來(lái)研究他是如何選擇投資目標(biāo)的。文章對(duì)伯克希爾-哈撒韋的超額市場(chǎng)回報(bào)做了回歸分析，對(duì)涉及規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)因子進(jìn)行了控制。

巴菲特選股的因子暴露度公式如下：

結(jié)論：MKT、SMB、HML、UMD四因子并沒(méi)有對(duì)巴菲特的Alpha做出很好的解釋，而B(niǎo)AB和QMJ因子卻很好地解釋了巴菲特的Alpha，也就是說(shuō)，巴菲特喜歡買(mǎi)入安全、高質(zhì)量的股票。通過(guò)控制這些變量，作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾的上市公司股票投資組合的Alpha下降到了統(tǒng)計(jì)學(xué)上被認(rèn)為可以忽略的年化0.3%，意味著這些因子幾乎完全解釋了巴菲特股票組合的業(yè)績(jī)。

因此，巴菲特成功的秘訣很大一部分在于買(mǎi)入安全、高質(zhì)量的價(jià)值股。對(duì)BAB和QMJ因子進(jìn)行控制后，伯克希爾整體股票和非上市公司股票的Alpha同樣不再顯著，值得注意的是伯克希爾的Alpha僅減少了一半。

最后，作者還創(chuàng)造了多個(gè)巴菲特式的投資組合，試圖復(fù)制伯克希爾-哈撒韋的市場(chǎng)/行業(yè)配置比例和積極選股主題，并調(diào)整至同樣的積極風(fēng)險(xiǎn)（active risk）來(lái)判斷這種業(yè)績(jī)是否可以復(fù)制。

結(jié)論：通過(guò)創(chuàng)建追蹤伯克希爾-哈撒韋市場(chǎng)/行業(yè)配置比例和積極選股主題的投資組合，作者發(fā)現(xiàn)在考慮了交易成本后，他們也能夠獲得與巴菲特相當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)。

研究表明，巴菲特的實(shí)際業(yè)績(jī)與多元化的巴菲特式策略的表現(xiàn)之間存在著高度的協(xié)變。巴菲特式投資組合與上市公司股票投資組合的匹配度尤其高，這可能是因?yàn)樯鲜泄竟善蓖顿Y組合是直接觀察到的，其回報(bào)是從上市股票回報(bào)中計(jì)算出來(lái)的，方法與作者的系統(tǒng)投資組合相同。然而，伯克希爾的整體股價(jià)可能存在特殊的價(jià)格波動(dòng)（例如，由于巴菲特本人的價(jià)值），這是其他股票無(wú)法復(fù)制的。伯克希爾這種特質(zhì)對(duì)非上市公司股票組合的影響更為嚴(yán)重，該組合可能也受到了計(jì)量問(wèn)題的影響。

根據(jù)研究結(jié)果，其實(shí)我們可以得出，想同巴菲特一樣獲得超額收益，不是不可能的，巴菲特的成績(jī)也不是運(yùn)氣所致。經(jīng)歷過(guò)多個(gè)股市低迷期，巴菲特始終能堅(jiān)守自己的投資策略，這是他的成功之處，也是其厲害之處。巴菲特選擇的投資組合具有幾個(gè)普遍特征：他購(gòu)買(mǎi)的股票是安全的（貝塔系數(shù)低，波動(dòng)率?。阋说模词袃袈什桓叩膬r(jià)值股），以及高質(zhì)量的股票（盈利、穩(wěn)定、高派息率的成長(zhǎng)型股票）。

正如格雷厄姆所說(shuō)“在投資中，沒(méi)有必要為了獲得非凡的結(jié)果而做出非凡的事情”。遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)和持之以恒的品質(zhì)是投資時(shí)必不可少的素質(zhì)。