1.直營(yíng)與加盟的現(xiàn)狀、趨勢(shì)與未來(lái)：成長(zhǎng)才是主力軍

分析華住、如家、錦江歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：2017年國(guó)內(nèi)龍頭加盟房量占比約80%、利潤(rùn)占比約60%，且在長(zhǎng)周期下呈現(xiàn)顯著提升趨勢(shì)；對(duì)比海外，以萬(wàn)豪、洲際、希爾頓為例，發(fā)現(xiàn)國(guó)際上主要酒店集團(tuán)的加盟店占比均已接近100%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比90%以上。

1.1國(guó)內(nèi)龍頭現(xiàn)狀：加盟房量占比約80%，利潤(rùn)占比約60%且呈現(xiàn)提升趨勢(shì)

房量與酒店數(shù)量拆分：最新數(shù)據(jù)顯示：華住、錦江加盟模式房量和酒店占比基本達(dá)80%乃至以上，如家的加盟占比較低，但房量和酒店占比也各達(dá)到71%、76%。

利潤(rùn)拆分（認(rèn)為收入占比意義不大）：隨著行業(yè)轉(zhuǎn)暖，2017年直營(yíng)店利潤(rùn)占比增加，但從更長(zhǎng)時(shí)間周期看，加盟利潤(rùn)占比為增加趨勢(shì)。2017年，華住、首旅如家、錦江加盟經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比均超過(guò)60%：華住、錦江各63%、64%，如家與首旅重組后較難分拆，但我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)（2012-2014年，圖2）估計(jì)，2017年其加盟模式利潤(rùn)可能超過(guò)60%。

我們測(cè)算：錦江2017年加盟模式經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比約64%。

1.2 對(duì)比海外：管理加盟酒店數(shù)占比近100%，利潤(rùn)占比90%以上

海外酒店集團(tuán)中，我們選擇萬(wàn)豪、洲際、希爾頓為例，發(fā)現(xiàn)國(guó)際上主要酒店集團(tuán)的加盟店占比均已接近100%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比90%以上。（1）從酒店數(shù)規(guī)模來(lái)看，2017年萬(wàn)豪、洲際、希爾頓管理加盟房量各94%、99.9%、98.6%；（2）從利潤(rùn)占比來(lái)看，2017年萬(wàn)豪、洲際、希爾頓管理加盟的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比各90%、97%、94%。

盡管管理加盟模式房量為主體，但加盟模式比管理模式更為流行。洲際、希爾頓加盟店占比均在80-90%之間，萬(wàn)豪也超過(guò)60%。

海外酒店管理加盟利潤(rùn)占比基本超過(guò)90%（萬(wàn)豪2017年并購(gòu)了喜達(dá)屋的緣故加盟利潤(rùn)占比有所下滑）。

2.分拆單店收入成本模型，如何跟蹤直營(yíng)利潤(rùn)彈性？

為找到前瞻性的指標(biāo)去判斷直營(yíng)店的利潤(rùn)彈性，我們重點(diǎn)研究同店RevPAR變動(dòng)與直營(yíng)單房利潤(rùn)變動(dòng)（剔除酒店數(shù)量和平均房量變動(dòng)影響），發(fā)現(xiàn)：（1）RevPAR增長(zhǎng)1個(gè)點(diǎn)將帶來(lái)凈利增長(zhǎng)4-6個(gè)點(diǎn)（華住2015-2017、如家2010-2014、錦江2012-2015年間數(shù)據(jù)顯示，同店RevPAR對(duì)直營(yíng)利潤(rùn)的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但華住期間伴隨單店人工成本占比顯著提升彈性或被低估）；（2）但未來(lái)的彈性可能更大：①我們判斷2018年及以后ADR是驅(qū)動(dòng)RevPAR提升的主要因素，而提價(jià)對(duì)能耗食飲等成本無(wú)影響，從而利潤(rùn)彈性更大；②升級(jí)中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。

2.1 歷史數(shù)據(jù)測(cè)算：同店RevPAR增長(zhǎng)對(duì)直營(yíng)利潤(rùn)放大倍率約4-6倍

根據(jù)定義，平均房量與RevPAR共同構(gòu)成酒店收入端。我們首先重點(diǎn)對(duì)比了直營(yíng)店RevPAR（同店和全部門店）的變動(dòng)與直營(yíng)店利潤(rùn)率變動(dòng)，的確發(fā)現(xiàn)：RevPAR增速為正，利潤(rùn)率就會(huì)提升（同店和全部門店均有較強(qiáng)相關(guān)性）。

簡(jiǎn)單觀測(cè)華住2010-2017主要成本項(xiàng)變動(dòng)與同店RevPAR趨勢(shì)相關(guān)性如下：

進(jìn)一步，我們希望通過(guò)歷史數(shù)據(jù)判斷RevPAR變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的彈性。為了排除平均房量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，我們將直營(yíng)店的利潤(rùn)分拆到單房層面，通過(guò)華住、如家、錦江3家龍頭的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：同店RevPAR每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)將貢獻(xiàn)直營(yíng)單房利潤(rùn)4-6%的增長(zhǎng)，即在房量規(guī)模不變下同店RevPAR對(duì)直營(yíng)店利潤(rùn)有4-6倍放大作用。

華住：選擇2015-2017年間同店數(shù)據(jù)，但無(wú)綜合的直營(yíng)同店數(shù)據(jù)，我們選擇不區(qū)分直營(yíng)加盟的同店RevPAR及經(jīng)濟(jì)型直營(yíng)RevPAR分別估算（經(jīng)濟(jì)型房量占比70%以上）：綜合判斷3.3-3.9倍之間。

華住比如家、錦江計(jì)算得出倍率略低，認(rèn)為與其2015年起人工成本顯著提升有關(guān)。

如家：如家此前不分開(kāi)披露直營(yíng)加盟房量，無(wú)直營(yíng)平均房量，以單店利潤(rùn)測(cè)算同店RevPAR對(duì)直營(yíng)利潤(rùn)放大倍率為5.6倍。

錦江：同店RevPAR對(duì)單房年均利潤(rùn)放大倍率約5.6倍。

2.2 中端占比提升背景下彈性或?qū)⒏?/span>

2.2.1 ADR為主驅(qū)動(dòng)力利潤(rùn)彈性更大

考慮到未來(lái)房?jī)r(jià)作為主要驅(qū)動(dòng)力的情形，預(yù)計(jì)未來(lái)RevPAR增長(zhǎng)對(duì)利潤(rùn)的彈性或?qū)⒋笥诖?/span>。幾乎每多出100元ADR，全部對(duì)應(yīng)到利潤(rùn)端（排除租金折攤、人力其他驅(qū)動(dòng)力下增長(zhǎng)，入住率持穩(wěn)或下降會(huì)帶來(lái)能耗絕對(duì)值持穩(wěn)或下降，從而占收入比重的下降），對(duì)利潤(rùn)的彈性應(yīng)該比此前測(cè)算更大（圖7和表9說(shuō)明此問(wèn)題）。

以經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)中端為例分析：盡管經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)為中端酒店帶來(lái)了RevPAR增長(zhǎng)，但中端店的租金、折攤及運(yùn)營(yíng)成本都相應(yīng)上升，到利潤(rùn)率層面是否能勝過(guò)經(jīng)濟(jì)型酒店？通過(guò)維也納官網(wǎng)（展示來(lái)自加盟頁(yè)，不排除判斷偏樂(lè)觀）：一般經(jīng)濟(jì)型酒店翻牌升級(jí)為定位中端的維也納之后，ADR將從160元/間夜增長(zhǎng)140元至300元/間夜，剔除上升的運(yùn)營(yíng)成本后，每間夜單房收益仍增加106元（圖7，假設(shè)入住率相同）。

經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)后，ADR/RevPAR提升在1.5-2.1倍之間。

我們假設(shè)中檔酒店入住率平均85%，經(jīng)濟(jì)型酒店平均88%，則升后RevPAR255元/間夜，是經(jīng)濟(jì)型酒店141元/間夜的1.8倍。按照維也納的招商計(jì)算器，租金、折攤各增長(zhǎng)40%、50%，運(yùn)營(yíng)成本增長(zhǎng)20%，對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)256%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到44%，較原先22%提升21pct。

2.2.2 中端門店房量有望提升

根據(jù)定義，平均房量變動(dòng)與RevPAR增長(zhǎng)對(duì)收入增長(zhǎng)同樣重要；而中端店由于對(duì)物業(yè)要求更高，房量規(guī)模通常更大（對(duì)比三家酒店經(jīng)濟(jì)型和中端店的平均房量（圖18有更詳盡對(duì)比）：華住、錦江、如家中端房量各為經(jīng)濟(jì)型房量的1.4、1.6、1.2倍。

首旅和錦江：

3.從成本與競(jìng)爭(zhēng)格局角度看單體酒店選擇OTA還是酒店集團(tuán)？

我們從單體酒店角度出發(fā)，考慮其加盟品牌酒店與按間夜支付OTA的成本（專題1：《ADR成主推動(dòng)力，酒店成長(zhǎng)更確定》即提到二者功能類似。品牌酒店多管理，但其實(shí)海外純加盟無(wú)管理模式也達(dá)到80%以上），對(duì)比發(fā)現(xiàn)：加盟綜合費(fèi)用率近10%，OTA傭金率11%，相差不大但管理加盟略低。從結(jié)果來(lái)看：美國(guó)、歐洲市場(chǎng)酒店銷售額基本被OTA與連鎖酒店瓜分完畢，且由于中高端連鎖酒店也相當(dāng)依賴OTA渠道導(dǎo)流，全口徑GMV合計(jì)甚至超過(guò)100%；中國(guó)目前OTA與連鎖酒店占比各約30%。

3.1 成本角度：加盟綜合費(fèi)率略低于OTA傭金率

3.1.1測(cè)算3大酒店集團(tuán)加盟模式綜合費(fèi)用率近10%

我們?cè)趯ｎ}1《ADR成主推動(dòng)力，酒店成長(zhǎng)更確定》提出：酒店集團(tuán)與OTA對(duì)單體酒店的價(jià)值是類似的，無(wú)論是通過(guò)其會(huì)員體系還是通過(guò)平臺(tái)用戶，他們均以各種形式為酒店導(dǎo)流并收取相應(yīng)的傭金。這篇報(bào)告以3大酒店集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)型和中檔定位下的主打品牌為例，通過(guò)梳理收費(fèi)政策，發(fā)現(xiàn)一般包括：首次加盟費(fèi)和持續(xù)加盟費(fèi)、預(yù)定系統(tǒng)會(huì)員導(dǎo)流費(fèi)、PMS系統(tǒng)安裝及使用費(fèi)、派出店長(zhǎng)工資以及一些工程設(shè)計(jì)與服務(wù)指導(dǎo)費(fèi)用。

另一方面，我們通過(guò)披露的加盟店RevPAR與相應(yīng)房量測(cè)算集團(tuán)加盟模式全口徑收入，以加盟凈收入除以全口徑收入得到“加盟綜合費(fèi)用率”，對(duì)比發(fā)現(xiàn)：雖然持續(xù)加盟費(fèi)用率一般在5-7%之間，但疊加CRS導(dǎo)流費(fèi)、PMS系統(tǒng)使用費(fèi)，店長(zhǎng)工資等，我們測(cè)算得到實(shí)際加盟費(fèi)用率占比近10%。

（1）華住：以RevPAR171元/間夜，房量規(guī)模96間（加盟模式，全部門店），估算單店收入規(guī)模598萬(wàn)元；以年末3075家估算得到華住管理加盟酒店全口徑收入規(guī)模184億元。根據(jù)2017年報(bào)，華住管理加盟模式凈收入17.9億元，測(cè)算得到管理加盟的綜合費(fèi)率為9.7%，且歷史上基本在9-11%波動(dòng)。

（2）錦江：境內(nèi)酒店加盟RevPAR以直營(yíng)模式RevPAR估算（乘以0.8），以2017年為例綜合加盟費(fèi)率約9%，①境內(nèi)：44萬(wàn)間房量、RevPAR178元/間夜對(duì)應(yīng)境內(nèi)加盟全口徑收入287億元，加盟費(fèi)收入23億元對(duì)應(yīng)約8%加盟綜合費(fèi)率；②境外：9萬(wàn)間房量、RevPAR226元/間夜對(duì)應(yīng)境外加盟全口徑收入73億元（以1歐元=7.8人民幣的比例將歐元換算為人民幣），9.4億元加盟費(fèi)對(duì)應(yīng)約13%加盟綜合費(fèi)率。

（3）如家：2015年以前是單獨(dú)如家酒店數(shù)據(jù)，2016-2017年為如家、首旅酒店重組完成后數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：如家加盟店綜合費(fèi)用率也在9-11%波動(dòng)。

3.1.2 OTA傭金率2017年平均11%，有望持續(xù)提升

盡管OTA提供渠道導(dǎo)流功能，但規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，其收取的傭金率只高不低。具體到每家酒店與OTA合作模式：OTA是按照酒店房?jī)r(jià)（ADR）的10-25%收取（對(duì)于集團(tuán)企業(yè)一般可以低至10%，而越奢華酒店傭金率越高）；我們通過(guò)攜程、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、同程藝龍以及海外OTA Booking以及Expedia的酒店分部綜合傭金率如下：①平均基本在11%-15%之間；②在競(jìng)爭(zhēng)格局變好的情況下，傭金率還在逐年提升。比如，Booking的傭金率從2006年12.1%逐步提升至2017年15.3%（期間還伴隨著較低傭金率的代理模式的占比增加，也就是說(shuō)，同一模式下傭金率比這個(gè)幅度明顯）；而美團(tuán)的酒店在線分銷業(yè)務(wù)傭金率也從2015年5.7%增長(zhǎng)1.7pct至7.4%。

3.2 競(jìng)爭(zhēng)格局：二分天下，繁榮共生

3.2.1海外OTA交易額與連鎖酒店二分天下

酒店與OTA在盈利模式上相仿的性質(zhì)，我們將2者共同納入酒店市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行分析。中國(guó)住宿市場(chǎng)5756億元，OTA合計(jì)不足30%，酒店集團(tuán)僅31.2%；而根據(jù)單體酒店自獲客源的難度以及海外目前OTA與酒店集團(tuán)GMV合計(jì)基本超過(guò)100%的事實(shí)，我們認(rèn)為OTA與酒店集團(tuán)均有空間（酒店集團(tuán)也有一些間夜是通過(guò)OTA銷售出去，我們判斷國(guó)內(nèi)這個(gè)比例經(jīng)濟(jì)型不高于10%，中端可能有20%以上）。

2017年，Booking GMV812億美元，假設(shè)75%在歐洲，歐洲15%在英國(guó)且其他小型OTA占比10%，則英國(guó)住宿業(yè)市場(chǎng)規(guī)模115億英鎊（以1英鎊=1.2833美元的比例將115億英鎊換算為148億美元），則OTAGMV占英國(guó)住宿業(yè)規(guī)模比重69%。英國(guó)酒店連鎖化率按房量49%（Eumonitor數(shù)據(jù)按照銷售額統(tǒng)計(jì)連鎖化率已達(dá)61%；與美國(guó)相比，其實(shí)整個(gè)歐洲酒店連鎖化率較低，表15主要6國(guó)合并統(tǒng)計(jì)連鎖化率僅48%；包含意大利之后僅39%。意大利：連鎖酒店16.4萬(wàn)間客房，全國(guó)110萬(wàn)間房量，連鎖化率僅15%），不過(guò)由于連鎖酒店通常單房收益更高，從而若從銷售額的角度來(lái)看，連鎖化率可能是高于50%的。

2017年，美國(guó)住宿業(yè)規(guī)模1929億美元，ExpediaGMV884億美元，假設(shè)80%在美國(guó)對(duì)應(yīng)707億美元，且Expedia與其他OTA競(jìng)爭(zhēng)格局按9:1假設(shè)，則OTA分銷規(guī)模占酒店收入總額41%；另一方面，從銷售額角度，美國(guó)2017年連鎖化率67%。

3.2.2 英國(guó)與我國(guó)為例：連鎖化率與OTA同時(shí)高速發(fā)展

盡管我們前面分析酒店集團(tuán)與OTA在爭(zhēng)奪單體酒店方面有競(jìng)爭(zhēng)性，但并不意味著此消彼長(zhǎng)。相反，酒店市場(chǎng)需要OTA也要酒店集團(tuán)，二者繁榮共生。從近年來(lái)中美英以及日本的連鎖化率提升進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)：英國(guó)和中國(guó)屬于連鎖化率最快的區(qū)域，但在這個(gè)時(shí)間內(nèi)OTA的發(fā)展也非常迅速，從而我們認(rèn)為酒店集團(tuán)與OTA并非二選一的單選題—一個(gè)空間足夠的酒店市場(chǎng)，OTA與酒店集團(tuán)可以同時(shí)高速發(fā)展。

以下是Booking（主要業(yè)務(wù)位于歐洲）近年來(lái)間夜量和GMV的增長(zhǎng)：2008年booking間夜量與GMV各為4100萬(wàn)、74億美元，而2017年已達(dá)到6.7億間夜量和812億美元收入規(guī)模，9年內(nèi)間夜量和GMV的CAGR分別高達(dá)37%和30%。

4.加盟空間判斷

最后，我們做了諸多關(guān)于三大酒店集團(tuán)未來(lái)加盟空間的測(cè)算：（1）開(kāi)店空間：假設(shè)往后每年開(kāi)店保持近4個(gè)季度的凈增店規(guī)模，測(cè)算10年后按酒店數(shù)量衡量的連鎖化率達(dá)到43%；（2）開(kāi)店對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)空間：基于當(dāng)前凈增店基本全部為中端店（甚至超過(guò)100%，經(jīng)濟(jì)型門店略收縮），我們按照中端加盟店單店貢獻(xiàn)的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（2017年的歷史數(shù)據(jù)，往后按照3%年化增長(zhǎng)）去預(yù)測(cè)，10年后華住、如家、錦江加盟經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別有望增長(zhǎng)2.9倍、2.5倍、2.3倍至60.4億元、36.6億元、86.4億元，CAGR各為14.6% ，13.2%和12.7%。

4.1測(cè)算我國(guó)加盟空間

4.1.1以目前開(kāi)店節(jié)奏，10年后連鎖化率達(dá)到43%

翻牌的空間有多大？酒店市場(chǎng)規(guī)模按照Euromonitor預(yù)測(cè)，我們假設(shè)每年開(kāi)店數(shù)量的絕對(duì)規(guī)模保持不變，凈增店比例下行：10年后（2028年），基于酒店數(shù)量的連鎖化率到達(dá)43%。

即便固定開(kāi)店比例，10年后連鎖化率也僅58%。

4.1.2利潤(rùn)空間在哪里？

由于未來(lái)凈增店幾乎都是中端，我們測(cè)算酒店集團(tuán)未來(lái)在加盟模式下的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間首先需要拆分經(jīng)濟(jì)型與中端門店單店利潤(rùn)貢獻(xiàn)：

以上測(cè)算涉及假設(shè)：中端收入為經(jīng)濟(jì)型單店收入的2.4倍；以2017年華住為例（直營(yíng)店加盟店的RevPAR均為同店數(shù)據(jù)）。

凈增店幾乎都是中端，以下是最近4個(gè)季度3家酒店的凈增店結(jié)構(gòu)（除了如家是3Q17-3Q18，華住和錦江都是2018全年數(shù)據(jù)；華住4Q17將100家宜必思由經(jīng)濟(jì)型劃分為中端，這也會(huì)對(duì)凈增店結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響）：

測(cè)算結(jié)果如下（假設(shè)單店收入年均增長(zhǎng)3%，加盟管理的利潤(rùn)率不變對(duì)應(yīng)單店利潤(rùn)亦年均增長(zhǎng)3%）：

4.2中端和高端酒店，一個(gè)都不會(huì)少

我們認(rèn)為接下來(lái)酒店集團(tuán)的機(jī)會(huì)在于中端和奢華高端店的加盟空間。（1）中端：盡管整體連鎖化率到達(dá)30%，但中端酒店是目前連鎖化率最低不足14%，如上段測(cè)算，接下來(lái)酒店集團(tuán)快速拓展中端酒店將促使國(guó)內(nèi)中端酒店連鎖化率進(jìn)入提升通道。

近年來(lái)連鎖化率提升最快的是經(jīng)濟(jì)型領(lǐng)域，這也主要得益于近年來(lái)酒店集團(tuán)較高的開(kāi)店速度。

（2）高端酒店是容易被忽略的機(jī)會(huì)，但國(guó)內(nèi)3大龍頭已有所涉足。隨著上海第一家外資奢華酒店—靜安希爾頓翻牌為錦江集團(tuán)旗下昆侖飯店，這標(biāo)志著外資在華奢華酒店合同到期后高端酒店的機(jī)會(huì)向國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)打開(kāi)。華住、錦江、首旅如家均已從經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)了相當(dāng)體量中端酒店，并開(kāi)始涉足高端酒店經(jīng)營(yíng)管理。華住：2018年初聯(lián)合TPG合資收購(gòu)三元橋諾富特及宜必思2家酒店，欲爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)物業(yè)打造高端及中端旗艦店；華住開(kāi)出徐家匯禧玥酒店；錦江：擁有高星級(jí)酒店管理經(jīng)驗(yàn)（尤其是母公司），郁錦香目前開(kāi)出4家：位于虹橋的郁錦香擁有602間客房，普通房型ADR價(jià)格除超淡季均在800元以上；并配備有1200平米的會(huì)議場(chǎng)所、4個(gè)高品質(zhì)餐廳以及3個(gè)酒吧；首旅如家：京倫飯店，和頤至尊等。

根據(jù)酒店垂直咨詢媒體“盈蝶”報(bào)告，外資在華高端酒店規(guī)模超過(guò)1000家，房量規(guī)模達(dá)到31.6萬(wàn)間，其中以洲際、萬(wàn)豪、溫德姆為主。

根據(jù)盈蝶咨詢《2018中國(guó)酒店連鎖發(fā)展與投資報(bào)告》：國(guó)內(nèi)高端奢侈酒店規(guī)模體量相當(dāng)，酒店數(shù)量1937家房量規(guī)模41.4萬(wàn)間（相對(duì)外資，酒店規(guī)模近乎2倍，房量大約1.3倍），但其集中度其實(shí)已經(jīng)比較高—奢華和高端的前十市占率各已達(dá)到65.8%、42.8%（不代表沒(méi)有空間），境內(nèi)高端和奢華酒店品牌主要由首旅如家（包括和頤京倫建國(guó)等）、錦江國(guó)際、開(kāi)元酒店、維景國(guó)際（港中旅）、亞朵酒店、金陵飯店等占據(jù)，房量占比分別為：9.3%、9.2%、5%、4.6%、4.4%、3.7%。

我們?cè)僖灾揠H為例測(cè)算高端酒店在管理加盟模式下的收益：2017年，洲際平均每家管理加盟店貢獻(xiàn)凈收入27萬(wàn)美元，凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)18萬(wàn)美元，以1美元=6.79人民幣的匯率換算，單店凈收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)折合人民幣各185萬(wàn)元、122萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率66%（盡管國(guó)內(nèi)管理店占比更多，但我們判斷由于人工，尤其是管理店店長(zhǎng)工資略低，利潤(rùn)率類似）。其中：（1） 2017年，加盟模式酒店規(guī)模4433家，平均每家加盟店凈收入19萬(wàn)美元，凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16萬(wàn)美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率85%；（2）管理模式少而精，2017年酒店規(guī)模907家，平均每家管理店凈收入68萬(wàn)美元，凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)28萬(wàn)美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率41%。

5. 投資建議

如前分析，直營(yíng)店從利潤(rùn)率的角度各家同一時(shí)點(diǎn)相差不大；直營(yíng)店利潤(rùn)的彈性主要來(lái)自于單店收入的增長(zhǎng)（同店RevPAR增長(zhǎng)、及平均房量提升共同貢獻(xiàn)同店收入高增長(zhǎng)），以及目前存量的規(guī)模，估計(jì)從大到小依次為：如家、華住、錦江；加盟空間取決于開(kāi)店的速度（凈增店比例）及渠道店規(guī)模，依次為：華?。?/span>12%/26%）、錦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。

5.1 彈性的角度：如家、華住、錦江

直營(yíng)占比高角度：直營(yíng)房量及其利潤(rùn)占比是影響彈性最大的因素，如家目前為最高，其次是華住、錦江。2018年，如家、華住、錦江直營(yíng)店房量占比各29%、21%、16%；2017年，直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比各40%、37%、36%（詳見(jiàn)圖1-3，其中如家占比根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得出）。

同店RevPAR增速角度：近幾個(gè)季度表現(xiàn)從高到低依次為：華住、如家、錦江（錦江為累計(jì)數(shù)據(jù)，從而單季度應(yīng)低于如家）。

平均房量增長(zhǎng)角度：隨著中端占比提升，平均房量有望增長(zhǎng)。我們根據(jù)中端店占比粗略判斷房量提升程度依次為：錦江、華住、如家（2018年如家為3Q18數(shù)據(jù)，華住、錦江均為2018期末數(shù)據(jù)）。

5.2  加盟空間的角度：依次是華住、錦江、如家

5.2.1凈開(kāi)店比例：華住、錦江、如家凈開(kāi)店增速各12%、10%、8%

從凈開(kāi)店比例的角度，最新季度數(shù)據(jù)顯示：凈開(kāi)店速度依次是華住、錦江、如家各12%、10%、8%。

從毛開(kāi)店比例的角度，最新季度數(shù)據(jù)顯示：毛開(kāi)店速度依次是華住、如家、錦江各18%、16%、15%。

5.2.2渠道店：錦江、華住、如家各占存量店46%、26%、16%

從簽約待開(kāi)的渠道店占存量店比例的角度，從高到低依次是：錦江、華住、如家各46%、26%、16%。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)：RevPAR增速持續(xù)走低甚至轉(zhuǎn)負(fù)；開(kāi)店速度不達(dá)預(yù)期。