關于業(yè)績變臉的公司探討

近來，A股市場共計有82家上市公司業(yè)績向下調(diào)整。

媒體對于由預計盈利驟降為虧損的公司最為關注，目前，業(yè)績出現(xiàn)崩塌式變臉的公司共有7家，全部來自中小板個股，分別是山東墨龍、濮耐股份、英飛拓、超華科技、天馬精化、寶馨科技和海源機械。在這些業(yè)績大幅變臉的公司身上，并購后遺癥的問題尤為突出：承諾業(yè)績不達標，高價收購的資產(chǎn)卻連續(xù)多年成為上市公司業(yè)績“出血點”，動輒數(shù)億元的巨額商譽減值令財務報表由盈轉(zhuǎn)虧。

一、常見的業(yè)績變臉的情況：

那么，對于我們投資者來說，如何從上一季度的財務報表分析中，去找到蛛絲馬跡并予以提前回避，以防這樣的情況再次發(fā)生出現(xiàn)在我們的頭上呢？下面，我對產(chǎn)生這些不可預知的變臉事件的基礎，跟大家作先一些原理上的分析。

1、變臉通常發(fā)生的時間

這個變臉發(fā)生的時間一般比較好掌握，通常都在年報階段。如我們今天看到的山東墨龍、濮耐股份和英飛拓等等公司。所以，要預防這些情況的發(fā)生，我們就需要在三季度報告上去分析解讀了，否則，等公司業(yè)績預告發(fā)出來時，已經(jīng)晚了，損失已經(jīng)造成。

2、人為影響的變臉因素

這個因素跟財報直接關系不大，比較容易發(fā)生在一些國有企業(yè)或者所有權與經(jīng)營權分離得比較徹底的企業(yè)上。

產(chǎn)生人為影響導致變臉，大多發(fā)生在主要管理者易人的情況下，如董事長或總經(jīng)理發(fā)生變動，新任董事長或總經(jīng)理對于前任遺留下來的一些劣質(zhì)資產(chǎn)，不愿意在任期內(nèi)承擔責任，因此，往往在上任初期，在上一年年報出具的過程中，將前任內(nèi)收不回的應收賬款、銷售不出去的產(chǎn)品、又或者目前已經(jīng)棄用的原材料或固定資產(chǎn)等等，給予一次性處置，讓企業(yè)業(yè)績大跌一次或大虧一次。這樣，在處理完后，新任董事長或總經(jīng)理就可以輕裝上陣，有時，我們亦稱這為“洗個大澡”，變得干干凈凈再來過。

所以，一旦企業(yè)發(fā)生主要領導的變更，就要特別留意，往往這種情況，在這類企業(yè)中每四到五年就有一次。

3、行業(yè)性虧損時

有一些周期性行業(yè)，在周期頂部時，企業(yè)由于有錢，大購地購建一些資產(chǎn)、并購一些企業(yè)，但在行業(yè)周期見底時，這些資產(chǎn)或收購的項目，往往由于當時購買價格太高，再加上行業(yè)不景氣，普遍出現(xiàn)虧損。此時，企業(yè)的管理層往往更愿意將這些高位買下的資產(chǎn)或企業(yè)，做損失處理。同時，這時處理借口也很容易找到，“行業(yè)不景氣”。因此，在行業(yè)低迷時，我們要特別留意這種情況。

4、公司業(yè)績下滑時

除了上述主要管理層發(fā)生變動以及行業(yè)周期見底時，容易出現(xiàn)變臉的情況外，在企業(yè)發(fā)生業(yè)績下滑時，也通常會出現(xiàn)這種情況。這里有兩類原因，一是類似主要管理層發(fā)生變動，公司主動將一些不良資產(chǎn)作出處理，導致大的損失或虧損出現(xiàn)，二是由于會計師在審計后，出于專業(yè)的判斷，認為企業(yè)需要對資產(chǎn)作出損失處理或撥備，才以符合會計的保守、穩(wěn)健原則，如類似高價收購的企業(yè)，如企業(yè)盈利不再，會計師就出提出對商譽進行撥備等等。

二、常見業(yè)績變臉的核心邏輯

說了這么多，我發(fā)現(xiàn)業(yè)績變臉核心往往就在于，變臉的損失幾乎都來自源企業(yè)對應收賬款、其他應收款、存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)（尤其是商譽和資本化的開發(fā)費用）的資產(chǎn)損失處理和撥備。它們通常有以下特點：

1）大多發(fā)生在企業(yè)業(yè)績下滑時，而很少發(fā)生的企業(yè)業(yè)績上升階段。

2）這種損失處理和撥備，更多是人為意愿判斷，并非是由于企業(yè)短期內(nèi)的經(jīng)營產(chǎn)生；

3）這種業(yè)績變臉產(chǎn)生的損失時并不需要支付現(xiàn)金，也不影響經(jīng)營現(xiàn)金流；

這種損失處理，是根據(jù)會計的保守原則，以確保留在資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)是最保守的方式計價的（當然，如果這些資產(chǎn)升值了，根據(jù)保守原則，當然就不用反映）。

三、案例

我們來看一下上述的幾個案例：

1、山東墨龍

公司是一家專業(yè)從事石油機械設計研究、加工制造、銷售服務和出口貿(mào)易為一體的股份制企業(yè)，中國石油天然氣集團公司和中國石油化工集團公司認可的“三抽設備”和“石油專用設備”定點生產(chǎn)單位。主導產(chǎn)品有抽油桿、抽油泵、抽油機、潛油電泵、注液泵、油管、套管、石油專用無縫管及各種井下工具等。

業(yè)績預告的情況

根據(jù)公司預告，山東墨龍2016年預計公司2016年01-12月歸屬上市公司股東的凈利潤虧損48000萬元-63000萬元。

1、受國內(nèi)外經(jīng)濟形勢影響，公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，對存貨、應收款項、商譽等相關資產(chǎn)計提了減值準備。

2、2016年市場需求有所復蘇，但仍處在低位運行，受油價波動和原材料價格波動影響，雖然產(chǎn)銷量較2015年度增長，但是產(chǎn)品銷售價格大幅下滑且價格波動頻繁，導致公司經(jīng)營業(yè)績受到重大影響。

公司基本面的情況：

我們看到，山東墨龍今年以來，各季度業(yè)績均在盈虧線附近，2016年的經(jīng)營損失較2015年同期還要小一些，但公司卻作出了大幅度的撥備。根據(jù)公司公告，公司2016年虧損約在4.8億~6.3億間，意味著這些虧損全部來源于公司的資產(chǎn)損失處置。來我們看一下公司截止三季度的以下賬項：

山東墨龍的應收賬款，截止三季度末為5.5億，占公司整體資產(chǎn)約8.72%，由于2016年公司前三季度總營業(yè)收入才11億，因此，幾乎應收賬款余額幾乎占到了公司營業(yè)額的50%，這里有多少收不回來的帳款，想必公司自身應該更清楚。

與應收賬款所對應的，是公司的存貨。全部存貨截止三季度末達到9.9億元，估計前兩年在油價高企時采購回來的存貨都放在里面了，結(jié)果很顯然，這些存貨按現(xiàn)在的市場價，肯定是買貴了，而且，這些存貨中還有多少能用，也應該只有公司知道。

而這第三項，則是非有形資產(chǎn)，山東墨龍這項資產(chǎn)高達5.8億或達到總資產(chǎn)的9.17%，其中土地4.9億，商譽6848萬。既然公司盈利不保，這商譽我看這次可能抹掉的可能性很大了，至于土地，不清楚了。

總之，山東墨龍將在這些資產(chǎn)處置上產(chǎn)生4.8億~6.3億的虧損，類似我們把買回來的東西再準備處理掉進產(chǎn)生的損失一樣；而公司在2015年已經(jīng)作了8000余萬的資產(chǎn)損失處理，今年則更狠一些。

2、海源機械

公司是機、電、液一體化裝備領域唯一擁有成熟“相關多元化”核心競爭實力的企業(yè)，國內(nèi)領先的液壓成型裝備專業(yè)制造商，是“綠色”建材解決方案的提供者。公司擁有HF系列(600-1380t)墻體材料全自動液壓壓磚機、HP系列(1100-6590t)陶瓷磚全自動液壓壓磚機、HC系列(1250-3600t)耐火材料全自動液壓壓磚機、HB系列(1100t)透水廣場磚全自動液壓壓磚機等四大系列壓機產(chǎn)品及相關配套生產(chǎn)線。

海源機械的公告是這樣的：

在三季度報告中，公司是這樣披露業(yè)績預計的：

不過，在2017年1月26日，公司對盈利預計作了修訂，預計公司2016年01-12月歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損3000萬元-3700萬元。
1、第三季度公司在業(yè)績預告時，預計有一大宗外銷訂單可以在第四季度正常交貨并完成驗收，但臨近年底港口發(fā)貨業(yè)務任務較重，未按預計進度發(fā)貨，從而影響收入確認條件的達成，導致部分外銷訂單無法在2016年度確認收入，涉及銷售毛利約1,500萬元，對公司2016年度凈利潤影響較大；

2、受宏觀經(jīng)濟影響，公司下游客戶對大型機械設備投資較為謹慎，部分客戶未按期提貨，導致第四季度銷售業(yè)績未達預期；

3、臨近年底公司加大了應收客戶的催款力度，同時公司法務部對公司賬齡較長的應收客戶的信用情況詳細調(diào)查，部分客戶2016年度出現(xiàn)信用惡化，還款能力變差的情況，諸如被列入失信名單，或與銀行發(fā)生訴訟等情況。根據(jù)謹慎性原則，公司對部分信用較差的應收客戶未來回款能力進行了重新估計，并相應計提了壞賬準備，導致了對公司2016年利潤產(chǎn)生了不利影響。

公司基本面情況：

公司近幾年來，扣非后歸屬于股東的凈利潤幾乎一直是虧損的。

而在公司披露的財報上，雖然有盈利，但基本來源于非經(jīng)常性收益。

在盈利不佳的情況下，公司的應收賬款卻較前兩年有所增長。

庫存亦如應收賬款，出現(xiàn)逐步增長，這在公司業(yè)績下滑的同時，是不正常的。

公司的非有形資產(chǎn)的產(chǎn)長幾乎都是無形資產(chǎn)，估計是土地，沒有收購產(chǎn)生的商譽。因此，這一塊業(yè)務上產(chǎn)生損失的幾率很低。

3、濮耐股份

公司是國家重點高新技術企業(yè)，是目前國內(nèi)耐火材料行業(yè)綜合實力最強、產(chǎn)品品種最齊全、最具活力的企業(yè)，具有整體承包冶金行業(yè)整線全部耐材的能力。企業(yè)自創(chuàng)建以來一直注重科技人才的引進、市場調(diào)研及高新技術產(chǎn)品的開發(fā)，先后在冶金行業(yè)的高爐、電爐、轉(zhuǎn)爐、有色金屬冶煉，石化，電力，建材行業(yè)爐窯等耐材的開發(fā)上取得了突破性的進展。

業(yè)績預告的情況：

受制于2016年度水泥行業(yè)大范圍限產(chǎn)、停產(chǎn)等不利外部因素的影響，公司收購的全資子公司鄭州華威耐火材料有限公司（主要業(yè)務為水泥窯用耐火材料的生產(chǎn)、銷售；工業(yè)窯爐砌筑工程設計、施工、安裝）2016年度實現(xiàn)的營業(yè)收入、凈利潤較預測值出現(xiàn)大幅下降，針對上述情況，根據(jù)《企業(yè)會計準則第8號-資產(chǎn)減值》關于商譽減值處理的相關要求，經(jīng)公司財務部門初步測算，公司收購鄭州華威而產(chǎn)生的商譽存在減值跡象。為審慎、公允的列示財務報表，公司擬對收購鄭州華威而產(chǎn)生的商譽23,073萬元全額計提減值，受此影響本年度歸屬于上市公司股東的凈利潤有較大幅度下降。

公司基本面的情況：

濮耐股份2016年以來，歸屬于股東的凈利潤逐季下降，趨勢非常明顯。

而濮耐股份的應收賬款，卻仍然達到24.6億或占總資產(chǎn)48.94%的高位。

同期，公司的庫存雖然較高位時有所下降，但仍然高達約8億或占總資產(chǎn)15.81%。

而且，從應收賬款周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)率上來看，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)下滑的狀態(tài)，表明公司應收賬款回款周期越來越長，難度越來越大，而同期庫存的周轉(zhuǎn)率也越來越低，表明庫存流轉(zhuǎn)緩慢，滯壓情況嚴重。

因此，濮耐股份對上述資產(chǎn)從理論上存在撥備的需求，但根據(jù)公告來看，公司對應收賬款的撥備僅7096萬，而對庫存并沒有做出撥備的預告，有可能這種撥備還不是很徹底。

濮耐股份非有形資產(chǎn)7.18億，占總資產(chǎn)14.35%,其中商譽即達到了4.61億，本次處置收購鄭州華威時產(chǎn)生的商譽2.3億。

從濮耐股份此次預告的2016年變臉情況來看，公司對這些資產(chǎn)的處置還是有所保留，并不很徹底，如果接下來公司整體盈利得不到改善，這種變臉的情況將還會延續(xù)。

下一篇：業(yè)績變臉潛藏的機會

業(yè)績變臉后，往往帶來股份的大幅下跌，這個過程，往往企業(yè)經(jīng)過一兩年時間，比如我們看到的重慶啤酒，但企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績，在不良資產(chǎn)處置完畢后，即可以輕松上陣，由此，就有可以造成變臉后企業(yè)股價的持續(xù)下跌與業(yè)績的迅速恢復之間的機會。

這樣的故事及掘金分析，我們下一次再講。

大家來看一下重慶啤酒的K線圖與業(yè)績比較。

圖形數(shù)據(jù)來自愛股說（www.）一個財報可視化的網(wǎng)站。 

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$山東墨龍(SZ002490)$ $海源機械(SZ002529)$ $濮耐股份(SZ002225)$