過去兩個(gè)月，外匯市場(chǎng)上陸續(xù)出現(xiàn)黑天鵝事件，這包括瑞士法郎對(duì)歐元的大幅升值，以及俄羅斯盧布與烏克蘭格里夫納對(duì)美元大幅貶值。

瑞士法郎對(duì)歐元大幅升值的直接原因在于瑞士法郎與歐元的適當(dāng)脫鉤，背后的原因則是在歐元大幅貶值并預(yù)計(jì)繼續(xù)貶值的背景下，瑞士央行無(wú)力繼續(xù)維持本幣對(duì)歐元的關(guān)聯(lián)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與歐元難以樂觀的前景，也使得瑞士對(duì)歐元的關(guān)趣日益淡薄。

俄羅斯與烏克蘭本幣大幅貶值則是出于政治與經(jīng)濟(jì)的雙重壓力。原油價(jià)格的大幅下滑與西方國(guó)家持續(xù)經(jīng)濟(jì)制裁的疊加沖擊，是俄羅斯盧布崩潰式下跌的主要原因；烏克蘭受軍事沖突影響，經(jīng)濟(jì)難以正常運(yùn)行，外儲(chǔ)消耗殆盡，央行不得不放松外匯管制。

瑞士放棄緊盯歐元，匯率變化引發(fā)匯價(jià)沖擊

1月25日，瑞士央行出人意料地放棄實(shí)施三年多的歐元兌瑞郎的匯率上限，使瑞士法郎兌歐元出現(xiàn)井噴式上漲，瑞士法郎兌歐元和美元匯率一度飆升39%。瑞士央行的匯市干預(yù)是瑞郎急劇升值的直接原因，而瑞士央行之所以選擇在彼時(shí)放棄匯率上限，我們認(rèn)為有三個(gè)原因。

第一，瑞士央行無(wú)力繼續(xù)維持本幣對(duì)歐元的關(guān)聯(lián)，持續(xù)購(gòu)入歐元已是瑞士央行難以承受的。2011年，瑞士央行出臺(tái)了1歐元兌1.20瑞郎的匯率上限，以阻止瑞郎匯率在主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間上漲。瑞士央行的匯市干預(yù)使得該行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模處于持續(xù)擴(kuò)張的狀態(tài)，到2014年底，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模已擴(kuò)至約5000億瑞郎，相當(dāng)于瑞士國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。就央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與本國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比而言，瑞士央行是美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行的3倍以上。在俄羅斯遭遇經(jīng)濟(jì)和政治問題后，為尋求避險(xiǎn)，越來(lái)越多的資金涌入瑞郎。

第二，歐元仍有下跌的壓力。歐元區(qū)面臨嚴(yán)峻的通縮壓力，持續(xù)的寬松是歐央行必然的選擇。歐元區(qū)貨幣寬松規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致更多資金流入瑞郎，如果匯率上限依然存在，那么瑞士央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

第三，作為非歐元區(qū)的英國(guó)和瑞士，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯好于歐元區(qū)，對(duì)歐元的興趣日益淡薄。經(jīng)濟(jì)的差異將繼續(xù)增加維持固定匯率的成本，瑞士央行資產(chǎn)負(fù)債中歐元的規(guī)模越大，放棄上限的最終成本就越高。瑞士法郎脫鉤歐元，似乎也在預(yù)示著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期相對(duì)低迷。瑞士法郎事件對(duì)瑞士自身的影響，我們姑且不論，事件本身對(duì)匯市的蔓延性影響不可忽視。

瑞郎脫鉤歐元，反映的是美國(guó)與其他全球主要國(guó)家央行貨幣政策日益分化背景下，釘住匯率制度的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)釘住匯率制度的兩端國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生分化趨勢(shì)時(shí)，匯率沖擊的風(fēng)險(xiǎn)便開始積累，比如瑞士法郎與歐元。丹麥的匯率制度也是緊盯歐元，但丹麥克朗并不存在瑞士法郎式的外匯沖擊風(fēng)險(xiǎn)，原因就在于，丹麥自身的經(jīng)濟(jì)基本面并沒有明顯好于歐元區(qū)，丹麥只需降息便可維護(hù)匯率的緊盯。其他錨定歐元的貨幣主要集中在中非和西非，很難引發(fā)金融市場(chǎng)上的波動(dòng)性沖擊和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健向好，緊盯美元而自身經(jīng)濟(jì)基本面趨于惡化的國(guó)家，其匯率存在大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)；這包括OPEC的大部分國(guó)家與中亞地區(qū)大部分國(guó)家。但這些國(guó)家大都均是資源出口型國(guó)家，在大宗商品牛市期間其積累的美元外儲(chǔ)非常可觀，且外儲(chǔ)高度集中在中央政府，因而國(guó)家對(duì)外匯市場(chǎng)具有極強(qiáng)的控制力。

當(dāng)然，其中委內(nèi)瑞拉是個(gè)例外，但其問題的根源在于政治問題；類似的問題可能在伊朗發(fā)生，但在伊朗核問題談判的雙方態(tài)度趨于緩和的背景下，伊朗經(jīng)濟(jì)基本面存在改善預(yù)期。此外，匯率大幅波動(dòng)的基礎(chǔ)還在于該國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放程度與國(guó)際收支的平衡情況；OPEC與中亞國(guó)家對(duì)外資開放程度并不高，并且國(guó)際收支均處于順差的局面。

政治經(jīng)濟(jì)雙重打壓，俄烏外匯崩盤式貶值

2014年年底與2015年年初，處于政治僵局的俄羅斯與烏克蘭均出現(xiàn)外匯黑天鵝事件。2014年12月16日，俄羅斯盧布兌美元出現(xiàn)崩潰式的貶值，原油價(jià)格的大幅下滑與西方國(guó)家持續(xù)經(jīng)濟(jì)制裁的疊加沖擊，是俄羅斯盧布崩潰式下跌的主要原因。烏克蘭在15年2月5日，由于央行外匯儲(chǔ)備消耗殆盡，也不得不放松外匯管制，烏克蘭本幣兌美元當(dāng)天則暴跌了47%。俄羅斯與烏克蘭外匯的貶值均是由于經(jīng)濟(jì)與政治的雙重影響，預(yù)計(jì)俄烏沖突在沒有明顯進(jìn)展的情況下，兩國(guó)外匯仍將進(jìn)一步貶值。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)與政治問題的雙重壓力，導(dǎo)致盧布的大幅貶值。自2014年下半年以來(lái)，俄羅斯盧布貶值幅度明顯加快，這既與歐美加大對(duì)俄經(jīng)濟(jì)制裁力度與規(guī)模相關(guān)，又與國(guó)際油價(jià)持續(xù)的大幅下挫相聯(lián)系。俄羅斯曾在盧布崩潰式下跌之前采取了大幅加息的措施（將基礎(chǔ)利率由10.5%上調(diào)至17%），但仍無(wú)力阻力資本外逃。

國(guó)際油價(jià)的大幅下跌使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。國(guó)際油價(jià)的大幅下挫始于2014年下半年，油價(jià)此輪下跌跌幅超過50%，當(dāng)前油價(jià)也不足60美元。仍原油的采油成本來(lái)看，如此低的原油價(jià)格，除了沙特科威特等開采條件極佳的產(chǎn)油國(guó)，其他產(chǎn)油國(guó)均將陷入虧損狀態(tài)，俄羅斯是非OPEC產(chǎn)油大國(guó)，其國(guó)家經(jīng)濟(jì)極其依賴原油出口。克里米亞事件以來(lái)，歐洲已經(jīng)停止了仍俄羅斯的原油進(jìn)口，已經(jīng)造成了俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。而原油價(jià)格的持續(xù)下跌以及可以預(yù)見的長(zhǎng)期低位，恐將對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2014年俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速由2013年的1.3%降至0.6%。俄羅斯政府預(yù)計(jì)2015年俄GDP將萎縮3%，而市場(chǎng)預(yù)期俄羅斯GDP將萎縮4-5%。

政治問題對(duì)俄羅斯盧布的利空更為明顯。油價(jià)的下跌對(duì)俄羅斯外匯和財(cái)政收入造成直接的沖擊，但經(jīng)濟(jì)制裁則直接切斷俄羅斯通過負(fù)債來(lái)融資的機(jī)會(huì)。2014年3月份，俄羅斯與烏克蘭的沖突升級(jí)，歐美對(duì)俄羅斯相繼發(fā)起多輪經(jīng)濟(jì)制裁，其中7月份的經(jīng)濟(jì)制裁直接指向俄羅斯的銀行、能源和國(guó)防三大經(jīng)濟(jì)支柱部門。持續(xù)的經(jīng)濟(jì)制裁，導(dǎo)致俄羅斯資本外逃，通脹高企，貨幣大幅貶值。根據(jù)俄羅斯央行的數(shù)據(jù)，截止至2014年12月，俄羅斯政府、銀行和企業(yè)的外部債務(wù)為6000億美元。低油價(jià)與持續(xù)的制裁，將使得俄羅斯在2015年面臨日益嚴(yán)重的資金短缺問題。即使出現(xiàn)歐美放松對(duì)俄制裁的情況下，俄羅斯經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然將是十分艱難的，目前俄羅斯的主權(quán)信用評(píng)級(jí)已被標(biāo)普下調(diào)至“垃圾”級(jí)，俄羅斯金融體系正處于崩潰的邊緣。

2月5日，烏克蘭由于外匯儲(chǔ)備幾乎消耗殆盡，央行宣布放棄官方的匯率指導(dǎo)價(jià)，同時(shí)將基礎(chǔ)利率由14%提高至19.5%，以避免資金進(jìn)一步外流；然而烏克蘭本幣格里夫納兌美元還是在當(dāng)天暴跌了47%。

當(dāng)前烏克蘭的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)不足80億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)（2008年，245億美元）的外匯儲(chǔ)備水平。烏克蘭與俄羅斯持續(xù)的軍事沖突使得烏克蘭經(jīng)濟(jì)難以擺脫衰退，烏克蘭為維持國(guó)際收支平衡（2012年經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易逆差已經(jīng)達(dá)到144億美元）而大舉增加外債（2013年外債增加40億美元，外債總額達(dá)到1477億美元）。經(jīng)濟(jì)的衰退，國(guó)際貿(mào)易赤字的擴(kuò)大以及難于持續(xù)擴(kuò)大的對(duì)外負(fù)債使得烏克蘭難以維持對(duì)匯率的管制。

當(dāng)前烏克蘭放松外匯管制之后，本幣匯率將由銀行業(yè)根據(jù)市場(chǎng)供需來(lái)確定，但烏克蘭央行仍然會(huì)維持一些行政管制，包括限制個(gè)人購(gòu)匯和強(qiáng)制出口企業(yè)結(jié)匯。